调研纪要
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OpenAI新模型技术猜想及投资启示
在过去大家其实比较担心OpenAI过去的技术的范式已经达到了可见的瓶颈，导致今年大家对大模型和应用整体的观点都比较偏保守谨慎，那模型的发布会不会是比较重要的新的变化？电话会议里面就邀请了专家来共同讨论一下，通过公开的资料从技术角度来预测一下可能出现哪些变化：
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储能专家要点
近日储能板块持续走强，边际看主要受到美国政治走向和降息预期催化，但机构认为本质仍是海外大储需求强景气下，板块“估值分位”仍明显低于“景气分位”，普遍在24年15-20x，25年10-15x的区间。复盘：6月以来板块有哪些变化？6月大储板块受美国双反关税等政策扰动出现较大幅度下跌，7月起随中东、欧洲、拉美等新兴市场订单层面验证非美海外大储需求爆发，叠加海外集成商财报的交叉验证，板块逐步企稳出现向上趋势。9月以来，一是国内财报落地、全年及25年预期调整，二是美国降息预期加强，同时关税不断延期或有放宽可能，板块情绪有所提振。展望：H2存在哪些驱动因素？1、Q3Q4进入出货旺季，需求景气开始兑现：1）新兴市场，以阳光电源中东大项目为代表的订单进入交付期；2）欧洲市场，交期缩短+多国放量，包括德国20/21批次光伏配储、意大利22批次招标开始落地；3）美国市场方面，H1并网高增消化在建项目，H2将出货大幅增长（产业链反馈Fluence提货加速）。2、订单仍在不断释放，25年出货有超预期空间：1）亚非拉方面，沙特和阿联酋多个潜在大项目预计24H2至25H1授标，非洲和东南亚地区如印度、菲律宾等储能需求开始释放；2）欧洲方面，意大利、希腊、葡萄牙、西班牙给予大储建设补贴，预计降有效刺激需求释放，其中意大利177亿欧元补贴计划第一期已开始授标，打开25-26年需求空间；3）美国市场，一是26年电池关税上升可能导致25年抢装抢出货，二是数据中心配储成为新增的刚性需求。户储、大储分区域市场变化专家交流会要点：#户储1、欧洲需求：目前不存在库存问题，9月拿货端环比13%增长。今年装机实现5-10%增长。未来维持20%增长。2、欧洲细分市场：今年德国-5%左右，意大利-10%。波兰翻倍增长，捷克、奥地利+20%。荷比卢5-10%增长。英国+50%。瑞典、芬兰+30%左右，西班牙+15%。3、南非需求：去年需求爆发是因为发电机组出现故障，今年停电很少发生。再往后看，停电问题会缓解，但户储投资回报期会下降。今年预计10-15%增长。4、巴基斯坦需求：今年铅酸2GWh，锂电300-400MWh，去年锂电只有100MWh。后续户储需求有持续性：1、巴基斯坦停电是常态，历史上一直停电。2、电网电损率22%全球第一。3、巴基斯坦电价还在持续上涨。未来很长一段时间电网问题都很难改善。5、其他亚洲需求：今年菲律宾200-300MWh、印尼200MWh左右。越南也有可能爆发，因为存量光伏比较多，电网结构南北分布，中间不适合建光伏。6、非洲、南美需求：非洲很难做起来，因为政局不稳定，商业模式不好。埃及市场政策不稳定，尼日利亚本身有矿产资源，资源价格比较便宜，因此户储需求不至于爆发。刚果市场主要做工商业储能和矿场储能。南美市场中智利有光伏但以大型电站为主，目前看爆发没有条件。#大储1、欧洲需求：去年欧洲大储2GWh，今年欧洲大储8+GWh，明年超10GWh没问题，乐观来看12-15GWh。因为有国家资金支持+能够参加电力交易市场，收益率非常好，目前欧洲大储项目平均收益率能做到10个点以上。未来2-3年都会有比较好的增速。2、南美需求：智利大型项目主要基于两种场景，一个是为了改善长型电网的能力，二是智利有很多矿场里的储能项目，每个都是几百MWh规模。智利pipeline电站储能能看到5GWh以上。墨西哥也有一些项目，单体达GWh也有。3、东南亚需求：菲律宾、印尼市场有不少规划要往新加坡输电，需要具备新能源调节能力，因此大储有需求。菲律宾4.5GWh储能项目马上要签了。4、中东需求：沙特30年规划项目52-60GWh。沙特电力装机90GW，今年新能源装机目标翻倍到130GW，因此需要大储来支撑。阿联酋有一个400MWh的试点型项目，但今年有一个20GWh的项目规划要做决策。该项目要求光储+储能实现在夏季并网点24小时1GW功率输出，今年完成设备确定，明年底实现项目并网。5、乌兹别克斯坦：本身矿产资源丰富，目前光伏比火电成本低，希望增加矿产出口。电网是苏联时期建立的电网，没办法支撑新能源，需要增加储能。国家要求新能源强配储能。#工商业储能1、欧洲需求：今年欧洲最主要市场是西班牙（今年估计1.5GWh）、德国（今年估计800-900MWh）、意大利（800MWh左右）、英国（300-400MWh）。2、欧洲工商业储能增长原因：1、欧洲repowereu目标下一些国家的初始补贴到能占成本40%左右。2、欧洲电动车的充电需求，欧洲市场通过增加储能实现配电网改造。3、工商业储能能够实现峰谷套利收益。
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太阳能的忠实粉丝
事件：美国时间9月10日晚9点，美国前总统特朗普和现任副总统哈里斯，在宾夕法尼亚州展开他们作为美国总统候选人的首场辩论。1、直观感受：哈里斯展示了其良好的临场能力。在大约持续90分钟的辩论中，哈里斯总体塑造了镇定自若的形象，进场时主动握手问候，对辩论准备充分，在陈述时保持神态和蔼、面带微笑，在反驳对方或对薄弱环节展开攻击时控制语气起伏，面部表情语言丰富，总体辩论流畅度强于拜登；特朗普延续了咄咄逼人的风格，在麦克风静音时的抢答次数更多，频繁将矛头引向移民、通胀以展开攻击，甚至抛出一些夸大的“阴谋论”作为案例，力求控制辩论方向，同时他也花费了更多的发言时间，参考CNN的统计数据，特朗普大约讲话42分52秒，哈里斯约讲话37分36秒。2、辩论要点：话题集中在经济、堕胎、移民、外交、医保、环保等议题，主要观点未脱离双方政治主张，相互控诉指责较多，呈现临场反应与辩论技巧的交锋。3、选情变化：更多人认为哈里斯赢得辩论。Polymarket即时赔率数据倒向哈里斯获胜，CNN/SSRS的即时调查显示63%选民观众认为哈里斯是赢家；华盛顿日报对25个摇摆州选民的全程调查显示，哈里斯与特朗普的得票数对比在辩论前后从12：10变为15：6。总体来看，市场反映哈里斯在辩论中占据上风，其民调支持率对特朗普的领先幅度有望在短期上升，但也需注意在特朗普“隐藏选民”下，支持率存在低估风险，哈里斯领先位置的确认就需要更大的安全边际，后续需继续观察民调变化。4、经济与投资影响短期来看，特朗普交易面临回调，哈里斯交易占上风，我们理解两者交易的主要差别在于三点：第一，双方均推崇扩张性财政政策，但在孤立主义及贸易保护主张下，特朗普激进的减税、关税及移民政策或为美国带来更大的二次通胀风险，结合降息交易来看，特朗普交易将使得美债收益率下行速度更缓、空间更小，而交易回调则导致短期美债收益率有下行空间、美元走弱。第二，典型产业上，哈里斯支持清洁能源、推行全民医保（压制药价）、寻求更严的科技行业监管，影响股票资产相应行业表现，同时比特币价格面临回调。第三，对于中国，404...5、A股相关A股市场今天新能源以及出海链涨，交易哈里斯获胜。另外，特朗普在场辩论中声称自己是太阳能的忠实粉丝。特朗普任职时期新能源行业态势强于拜登，特朗普任职期间美国风电、光伏、储能CAGR分别为19.68%、9.17%、69.74%，高于拜登期间的13.84%、5.42%、46.70%。并且特朗普低利率主张利好非美地区风光储。机构对美国新能源市场的核心判断：1）无论谁上任总统，潜在政策调整均不敢危及与近30万光伏产业链就业岗位强相关的新增装机规模；2）鼓励制造业本土化将是长期政策导向，高贸易壁垒与高溢价、高盈利将长期共存；3）市场对美国利润大敞口公司的政策风险price
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边际变化
今天光模块逆势上涨，基本面非常景气强调了很多次我就不赘述了，在冲着英伟达的资金都基本出清后，近期股价见底，说一下近期可能推动从底部持续上涨的边际变化：1、9.11-9.13光博会；2、9月下旬美国降息预期落地推动纳斯达克/英伟达上涨从而推动国内资金回流光模块；3、9月底10月初针对25年的800G和1.6T的产能指引以及订单出炉推动25年业绩的确认和上修；4、10月份三季报，易中天是A股最好的三季报，估值低位置低，然后历史参考：3月18日一季报预告出来前易中天上涨了50%，7月15号中报预告出来之前易中天上涨50%。5、近期发布草莓大模型或者年底发布GPT5.0推动解除26年增长的担忧。今天供应链消息透露，英伟达Blackwell修改6层Metal
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特朗普支持率的低估风险
事件：美国时间9月8日，《纽约时报》联合锡耶纳学院（SienaCollege）发布的最新全国性民意调查显示，特朗普的支持率以48%对47%领先哈里斯，与7月下旬拜登放弃竞选后进行的民调结果基本持平。1、从主流聚合民调结果来看，哈里斯现阶段仍占据领先地位，但《纽约时报》联合锡耶纳民调结果可以对最新的选情变化起到一定提示作用。民调结果可分为普通机构民调结果和聚合机构民调结果。聚合机构一般不直接开展实际民调，而是对各家民调机构的历史准确率、党派倾向、调查群体等方面表现进行统计和评级，并对党派倾向较低机构的调查结果进行进一步统计加工，从而得出预测准确率较高的聚合民调结果。美国目前最重要的两家聚合民调机构是538（FiveThirtyEight）和RCP（RealClearPolitics），截至9月8日，538和RCP的聚合民调结果分别显示哈里斯领先特朗普2.8、1.8个百分点（全国普选），但领先幅度均在9月以来有所缩小。值得注意的是，《纽约时报》联合锡耶纳学院在538的机构评级中名列榜首，其在准确性和透明度方面的得分都处在第99百分位数或更高，故该民调结果，特朗普支持率的领先，可以对最新的选情变化起到一定提示作用。2、即使是聚合民调结果，特朗普的支持率也易存在低估风险。在2016和2020年大选前，美国大多数民调机构连续两次低估了共和党支持率，2020年全国普选民调将拜登对特朗普的领先平均夸大了3.9个百分点，民调表现是40年来最差的，这也导致聚合机构的民调结果均低估了特朗普的支持率。原因在于特朗普的“隐藏选民”：特朗普曾公开向选民们表示民调结果存在欺诈，劝说选民远离民调；并且多数美国媒体习惯将特朗普描述为“极端右翼”，在舆论压力之下，特朗普的支持者或许更容易不对民调做出回应。另外，由于民调结果在很大程度上取决于民调机构对于样本结果的统计调整，这往往基于一系列参考往届大选历史数据形成的假设，故民调的一大主要误差，还来源于机构难以对“受候选人激励而新参与投票的选民（在上一届未参与投票）”进行正确的统计假设，因此，机构对于民主党新候选人哈里斯支持率的估算难度是比较大的，同时也不能忽视枪击事件对特朗普新选民的激励作用。3、临近大选重点关注州一级民调结果。参考2020年数据，越临近大选日，民调数量将明显增多，其中全国普选民调误差无明显变化，但州级总统民调误差将逐步减少。全国普选的误差还可能放大最终选举人团票数的误差，因此对于战场州州内的民调观察更为重要。现阶段从重点战场州来看，二人无明显差距，其中选举人团票数最多的宾州，RCP聚合结果显示双方战平，支持率均为47.6%。另外从国会选举来看，两党较为接近，共和党在两院席位现状上均存在小幅优势。4、特朗普交易or哈里斯交易，近期关注911电视辩论。北京时间9月11日，特朗普与哈里斯将在宾州费城进行首次也可能是唯一一次电视辩论，这是影响双方支持率的重要节点，市场往往基于支持率变化重新定价交易。我们认为两者交易的主要差别在于三点：第一，双方均推崇扩张性财政政策，但在孤立主义及贸易保护主张下，特朗普激进的关税和移民政策或为美国带来更大的二次通胀风险，这将对美联储降息节奏带来影响。因此在特朗普交易下，美债收益率下行速度更缓、空间更小。第二，典型产业上，特朗普支持传统能源、支持减少AI监管，哈里斯支持新能源、推行全民医保（压制药价），将带来股票资产的行业差异表现。第三，对于中国，主要差别在于特朗普对中美贸易有着更大的冲击，同时相应我国的对冲政策也可能催生投资机会，如推动挖掘内循环潜力、对全球其他地区加大开放力度等。
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四两拨千斤
1、如何仅用15亿来维稳市场情绪？答案就是尾盘半小时集中买入创业板ETF，这就是今天维稳资金干的事，还是起到了四两拨千斤的效果，有效的稳住了市场的情绪。今天虽然大盘比较弱，上证等主流宽基指数基本上创新低，或逼近2月初的低点，但是个股赚钱效果尚可，全市场近2,000只个股上涨。2、随着市场持续调整，年初行情重演的论调也逐渐多起来。至少从微观资金结构看，我们认为当下和2月初还是有很大的不同。2月初市场之所以走“加速下跌”模式，是因为部分杠杆资金触到了止损盘，如场外结构化衍生产品、量化DMA、融资盘等，而当下的杠杆资金压力只有融资盘。而本轮行情调整过程中，融资盘已经提前行动，截止上周五，场内融资余额已经回到2月初的低点。3、事实上，如果后续维稳资金转换思路，从维稳大盘点位到维稳市场情绪，即我们前面提到的要“里子”，而不是要“面子”，那么大盘有可能还会继续回踩，但市场情绪是可以稳住的。若按照这个思路，其实对成长风格相对友好。提示一个细节，2月5日，维稳资金巨量抄底创业板ETF，带动创业板指领先大盘一个交易日见底，当然历史不会简单重演。4、市场有没有可能还有最后一波暴跌？这个问题最近投资者问的比较多。觉得跌了很多，但又没跌透，本质上是担心市场有流动性风险，还有最后一波放量下跌。但目前市场流动性状态相对优于1月底。一方面，绝对收益资金仓位比年初要低，和1月底的时候不一样。最近聊下来中小保险、私募、绝对收益资金的仓位并不高。另一方面，高杠杆资金比当时也要低很多。例如，当前融资余额跟2月初最底部时候的量差不多。市场估值已经来到历史底部，成交热度逐步升温，进一步下探的空间较小。估值层面，全A、沪深300等主要宽基指数的PB水平均已来到历史后1%分位的极端水平。5、降息预期再度升温，市场风险偏好有所回升。上周五美国就业数据再度低于预期，海外降息预期进一步升温。对国内而言，从风险偏好和政策空间上都是利好。小盘股逐步止跌，大小盘差距逐步收敛，同样表明市场风险偏好有所回升。6、先围绕底部困境反转做左侧，等待政策刺激再做右侧。市场的企稳回升需要风险偏好企稳+基本面改善两方面同步推进，而基本面的改善需要一定的政策发力。短期内可以围绕底部困境反转的思路，做攻守兼备的配置；等待政策落地后再做右侧布局。困境反转机会重点关注供给紧的底部型行业。低开支＋低库存＋低周转＋不差的现金流，优选出以下几个中下游品种：锂电，风电，输电设备，工程机械，家纺，养殖，必选食品类，医疗耗材，原料药，面板等。
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软着陆
本周非农和PMI均指向美国经济软着陆但不衰退，9月25BP概率大，美股继续维持宽幅震荡。1、非农就业：走弱但不差，软着陆1）失业率较好回落到4.2%，飓风影响正在消除，与部分飓风州的周度高频改善相映证。2）新增非农偏弱仅14.2万，6-7月整体下修8.6万后呈趋势性下行。3）家庭和机构口径为何背离？可能与民主党在移民问题处理上的“口是心非”有关。4）虽然表面支持移民，但为了摇摆州民调，6月拜登政府提高了非法移民入境筛查标准。此前移民增加劳动力供给，强化非农弱化失业率的效应逆转。2、联储官员如何表态？25BP概率大1）沃勒：后续以谨慎态度降息2）威廉姆斯：政策逐步转向中性3）结合官员表态及就业数据，9月25BP全年75BP概率大3、美股怎么看？静默期将至继续宽幅震荡1）8月初：非农和PMI导致的衰退预期导致大跌，预期证伪驱动反弹。2）9月初：非农发布后，实则是联储宽松预期的反复驱动市场震荡；考虑到联储静默期将至，预计降息路径博弈将继续驱动美股宽幅震荡。4、景气调查同样指向软着陆，制造弱服务强1）ISM制造业PMI，反弹至47.2但新订单分项明显走弱。8月标普PMI终值（更反映美国本土需求）也低于前值。2）ISM服务业PMI，继续升至51.5维持较高景气度，新订单较好。3）就业扩散指数，过去3月平均走弱，但本月回至荣枯线以上，就业走强行业多于走弱行业5、海外下周关注什么？聚焦9月11日1）特朗普&哈里斯首场电视辩论，是哈里斯的新人红利期能否持续的重要验证窗口。2）CPI数据发布，预计同比将回落至2.6%-2.7%。但相较就业，对联储的影响已明显下降。6、海外买方观点部分买方认为降息背景下，投资者应增加固收领域的资产配置。1）买方大佬一句话观点：UBS首席投资官认为，美联储9月份降息导致未来美元会持续疲软，其他主要央行的降息力度可能不及美联储，收益率差距缩小将对美元不利。美国财政赤字的持续扩大也将成为美元的长期压力。对欧元、英镑和澳元持乐观态度，预计将升值。专注小盘股投资的RoyceInvestmentPartners董事长ChuckRoyce认为投资者应增加对小盘股的配置。小盘股在7月显示出强劲的反弹，与历史上小盘股在总统选举年表现良好的趋势相吻合。当前的小盘股估值相对较低，且小盘股具备强劲的基本面，盈利增长预期较好。AXAIM首席投资官ChrisIggo指出，债券收益率下降的空间不大，因为美国财政扩张是必然趋势。随着美联储降息和收益率曲线陡峭化，高收益债券应会获得一定的资本增值回报。2）摩根大通的全球市场策略师GabrielaSantos等人指出，在“软着陆”情况下，风险资产（如大盘股和高收益债券）表现较好，而在“硬着陆”情况下，风险资产表现较差。在降息背景下，投资者应增加固收领域的资产配置，因为地缘政治紧张局势和即将到来的美国大选加剧了市场波动，经济增长放缓会影响企业盈利，使得市场在高估值情况下变得更加脆弱。固收类资产能在经济下行时提供保护。
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重磅！券商合并！
事件：今晚国君发布公告，以换股吸收合并海通证券（A换A，H换H），预计停牌时间不超过25个交易日。1、若国君与海通合并，以2023年报数据为口径：1）资产规模：合并后的总资产/净资产分别达到16800/3302亿元，均位列行业第1；国君2023年总资产/净资产分别为9254/1670亿元，位列行业第2/第3。2）盈利情况：合并后的营业总收入/归母净利润达到591/104亿元，行业第2/第3位；国君2023年营收/净利分别为361/94亿元，分别位列行业第3/第3。3）营收拆分：合并后经纪/投行/资管/重资本业务净收入106/72/60/165亿元，排名行业第1/1/3/2；国君2023年排名分别为行业第2/4/4/3位。2、收购价格：根据并购规则，双方换股合并价格不得低于基于双方并购基准日前30/60/120个交易日的平均价格之一的80%，过往案例一般取三者最高价。对应国君股价为14.2元，海通为8.7元，均低于当前股价。且考虑到合并双方均低于1倍PB（国君A股为0.88倍PB，H股位0.44倍PB；海通A股为0.7倍PB，H股为0.27倍PB），且海通证券估值显著偏低，实际收购价格可能会更多参考当前A股股价基础上适当调整。3、于海通而言，潜在业务担忧化解，收购价格合适情况下属于利好。海通大概率是被并购方，海通证券受到海外业务及投行业务事件影响，底层资产质量总体不算非常健康，这也导致海通证券估值在行业内偏低。若此时顺利实现合并，有助于化解国际业务相关风险。4、于国君而言，亦是利好。虽然国君是合并方，需要考虑收购价格，商誉
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预期底建立！
今日锂电板块表现强势，主要系【旺季来临需求强势】&【板块预期底、估值底建立】，红利资金回流带动，α标的涨势显著。根据鑫椤锂电数据，9月电池及四大主材排产（预估）环比表现较好，且电池平均环比为自5月以来的最高点，预计是因为整车厂为即将到来的销售旺季做准备。从平均环比增速来看，电池为7.6%，正极为2.6%，负极为3.7%，隔膜为3.9%，电解液为7.5%。原定于今年8月1日执行的美国301条款，经过7月底宣布延期公布后，在8月30日再度宣布推迟公告。该条款包括了对我国新能源车、锂电池、光伏电池、关键矿产等加征关税。若后续条款继续执行则为预期之内，若条件有所放宽则预计对新能源行业有较大的提振。光伏、储能在近期文章均有讨论，再次总结本轮新能源行情：锂电：固态电池引领技术迭代、25年有望系量产元年固态电池最核心价值在于能量密度和安全性能的大幅提升，而产业化关键在于降本。鹏辉能源固态电池发布系锂电板块走强重要催化，其产品整体成本预计仅高出常规锂电15%左右。机构认为，明年固态电池有望实现初步量产应用，并开启新一轮交通电动化的创新周期。光伏：产业触底回暖在望、龙头涨价释放积极信号近日，中共中央政治局召开会议指出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。8月26日，TCL中环和隆基绿能同日上调硅片报价，后续多家企业预计跟随提涨。机构认为，当前光伏产业正处于洗牌阶段，而龙头公司涨价将对行业产生积极引领。储能：美国大储备案量高增、需求维持高景气据EIA，今年1-7月美国大储累计新增装机5.0GW，同比增长56.6%；截至7月末，美国大储备案量达到40.2GW，计划2024年并网14.7GW，2024年8-12月期间并网9.7GW，较去年同期相比实际投运规模同比增长186%。机构认为，美国电网设备老旧储能系刚性需求，IRA法案则进一步刺激储能发展，国内厂商出口侧有望高度收益。风电：陆风量升价稳有望迎来盈利修复、双海节奏紧锣密鼓陆风进入8MW时代，大型化产能紧缺+当年交付压力推动供应链多环节价格有所回升；海风8月以来项目建设明显提速，下半年交付有望超预期。海外，新兴市场带来大量主机订单，产业链出海协同效应明显；欧洲等成熟市场海缆、大型铸件环节产能严重不足，相关企业有望抓住外溢订单机遇，加速释放业绩。电力设备：存量设备加快更换改造促进需求稳增近日，国家发展改革委、国家能源局组织编制了《能源重点领域大规模设备更新实施方案》，进一步推进输配电设备更新和技术改造；此前，国网公告今年电网投资将首次超过6000亿元，比去年新增711亿元。机构认为，政策牵引下电力设备需求有望持续稳定增长。结合半年报交流，谈一些变化，具体如下：一、光储：机会仍在储能，排序上，大储优于户储，订单能见度上大储作为项目型更好，因此切换明年估值顺理成章。1、大储两个变化：-阳光：24H1出货8gwh，尤其二季度7成由国内贡献，我们认为下半年#不仅出货有望环比翻倍，结构上海外主导带动盈利更优。-上能：更长维度，值得期待的是#印度储能（24H1光伏装机15GW，未来配储类似中国，2h；德业交流也提到）2、户储：维持微逆7、8月出货环比增长的判断-德业：强阿尔法，储能看巴基斯坦、印度配储比例提升；欧洲DIY市场-低电压是其强项；-禾迈&昱能：昱能明确指引Q3环比提升（而禾迈强调7-8月欧洲淡季，猜测禾迈有自己的考虑，但行业跟踪来看景气环比确向上）。更重要#DIY市场产品分层、配储比例提升（深圳充电宝企业或主打500欧产品、微逆企业1000欧；而配储有望从10%走向20%，甚至更高，或是一个供给创需求的市场）。美国强降息预期也有望使最惨的微逆底部反转，而关于两家企业对储能差异化的定义还需更多时间才能判断。3、光伏主产业链：继续看好阿特斯、横店东磁，从晶科周五观点看也是认可#美国市场未来最好的产能是本地化的电池片、组件，其次为非东南亚四国有望获补贴的产能，如印尼等。二、风电&电力设备：仍优先出口链，海缆&电表，其次为塔筒、陆风风机、变压器等。-把这两放一起，是因为在我们看来下跌的原因类似——国内进展不及预期令市场信心不足，但大概率催化都在9月，预计特高压甘肃-浙江（柔直）、蒙西-京津冀（柔直）有望招标，风电前面更新过不再赘述。-陆风风机有新的变化：1）上半年主力机型6-8mw，下半年8-10mw，因大兆瓦供应链价格上涨、风机价格坚挺；2）而考虑未来应用场景（风电下乡等），不会无止尽大兆瓦；3）陆风风机毛利率回升，一半贡献靠压供应商价格，一半设计降本，基于上述三点，认为国内陆风风机盈利见底回升，海外贡献弹性（特别是中期的运维服务）。三、EV&两轮车：关注底部的中熔电气、国内两轮车-中熔：铂科、中熔、法拉二季报都超预期了，其中中熔、法拉靠车，铂科靠逆变器（另外俩因为降价，在风光储收入上感受不明显）。但总体来说，我们认为这些车和逆变器的被动元器件零部件迎来基本面拐点。-两轮车：国内销量见底，新国标+以旧换新对明年销量弹性显著；而从价格和单车净利角度，九号/雅迪/爱玛通过高价产品竞争力使整个行业产品升级向上，未来海外提供估值弹性（两轮雅迪明年东南亚60万辆、九号/爱玛完成布局），股价在底部的国内链为数不多可能有机会的板块。
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中国神船来了
事件：9月2日，中国重工与中国船舶相继公告，正筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票方式换股吸收合并中国重工。本次构成关联交易，预计构成重大资产重组，不会导致实控人变更。中国船舶与中国重工自9月3日开市起停牌，预计时间不超过10个交易日。1、股权关系：截至2024年6月30日，中国船舶集团：1）通过中国船舶重工集团间接持有中国重工34.53%股份；2）通过中国船舶工业集团间接持有中国船舶44.47%股份。中国重工与中国船舶的实控人均为国务院国资委。2、同业竞争问题解决第一步启动，关注后续中船防务与沪东中华造船从同业竞争问题解决节奏：船舶与重工的重组先行，符合我们此前的判断与预期。方案中未提到防务，有可能在后续单独规划。两家的旗下船厂在造船能力和定位上重合较多，都以集装箱船、油轮、气体船等大船型为主，为了避免同业竞争而优先合并。此前北船和武船的最大产值尚未充分发挥，重组合并后各个船厂的定位将更加专业化和清晰，进一步提升产能利用率和盈利能力。参考中船防务2024年半年报，中国船舶集团2021年6月30日承诺，5年内综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、资产划转/出售、业务合并、业务调整或其他合法方式，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。3、重组整合核心是为了做大做强，真正打造出地位不容动摇的世界级船企：我们统计集团内主要船厂的年产能合计约为2476万dwt，手持订单合计约为6875dwt，全球占有率约20%。重组带来的不仅是资产规模和产能体量单纯的倍数扩充，资源冗余将带来生产优化，效率提升的桎梏也将在很大程度上得以消除。未来中船集团的全球地位和话语权将进一步提升，我们正在见证无惧风雨、地位不容动摇的世界级船企诞生。重组时间点在船周期仍在上行周期初期，后续利润释放可期。复盘1990-2008，主要船型平均船龄从13-14岁下降至8-9岁后周期结束，当前仍在船舶老龄化初期，散货、油轮、集装箱平均船龄突破11岁，仍然在加速老龄化过程，船厂产能扩张速度慢于船舶老龄化速度。4、从南北车合并历史看南北船：2014.9.3
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经济
反弹！
今日市场为何大涨？三个观察点都产生了影响：中报季结束、美联储降息、政策加码预期1、中报结束利空出清。投资者对中报和三季报预期的下修是市场6月以来持续下跌的核心原因，这一影响预计在8月底财报季结束时结束。我们前期复盘发现22年以来财报季结束前两周市场表现较差，结束后两周市场表现较好。而近几次财报结束前最后一周市场已经开始企稳回升。2、昨日人民币大幅异常升值。昨日人民币的升值没有什么特殊的原因，我们认为企业结汇可能是主要推动力。这事实上反映了美联储即将降息的大背景下市场对美元和人民币的预期正在发生变化。这一影响最终也会体现在A股上，有利于A股估值整体企稳回升。3、政策加码预期上升。今日午间彭博新闻报道：中国据悉考虑调降存量住房贷利率，允许转按揭。如果这一传闻为真，我认为预示着8月经济数据较差，倒逼更大力度的政策出炉。而存量住房利率的调整将超出市场预期，引发市场大涨。因此，近两日市场的反弹我们认为首先这是在长期下跌后的技术性反抽。其次是中报落地利空出尽的结果。最后9月美联储降息和国内政策加码较为明确，风险偏好有望提升。展望后市，我认为在长期下跌后市场有望展开为期2-3周的上涨（本质仍是底部区域的震荡行情），如果存量房贷利率下调政策真的出台，反弹时间有望进一步延长。对当前股市的一些理解：5月中下旬以来，A股持续下跌。除银行之外，很多已经跌回、甚至低于2月初的低点。1、此轮A股下跌，源自国内经济走弱，与政策预期共振，导致市场情绪极差。二季度经济、预期走弱，我们认为有三方面原因：（1）一是政策执行不佳。4月政治局会议部署的很多工作，在二季度执行情况不佳。以地方政府专项债为例，4月会议要求加快发行，然而二季度并未加快。2024年上半年，地方政府专项债发行进度，是近年来第二慢（仅好于2021年，当时是“稳增长压力较小的窗口期”）。（2）二是消费走弱。特别是一线城市，消费出现了非常罕见的大幅走弱。正常情况下，一线城市消费增速，低于其他省市3%左右，是合理的。然而，2024年二季度，一线城市消费增速低于其他省市将近6%，逼近2022年二季度上海那啥之时。我们猜测，一线城市的消费下行，与金融行业的变化，有直接关系。①一是4月“新国九条”出台。由过去的“重融资、轻投资”，改为“投资、融资并重”，本意是好的。但是，融资的重要性比之前相对下降，导致上市的难度上升，进而引发VC、PE、投行，以及相关律师、会计师等行业的冲击。②二是市场持续传言金融行业“限薪、退薪”。如果说“新国九条”影响的是一级市场，这个的影响更为普遍。这就可以解释，本次消费下行，集中体现在北京、上海、广东，正好是三个金融中心。（3）三是金融数据持续大幅走弱。这主要来源于金融空转的整治。尽管央行强调，对实体经济支持力度仍强；但金融数据走弱，影响市场预期。2、近期的一些变化：（1）一是7月二十届三中以来，政策有积极变化，例如地方政府专项债发行进度提速。二十届三中“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，同时“扩大内需”放在“新质生产力”之前。地方政府专项债发行加速，得益于“特殊新增专项债”发行加速。相比于通常的新增专项债，“特殊新增专项债”，既没有披露“一案两书”，亦未披露募投项目具体投向。这表明，政策重心或发生变化，“稳增长”的重要性上升，与7月政治局会议重提“稳增长”一致。（2）二是针对消费下行，提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，将特别国债用于“消费品以旧换新”。同时，一线城市的消费冲击高峰，可能已经过去。一线城市的收入受到影响是真的，但是，消费的下滑幅度更大，表明存在预期的冲击。根据上海市统计局的数据，二季度上海人均可支配收入，增速较一季度下降1.2%，而上海人均消费支出，增速则较一季度下降9%左右，表明情绪、预期的冲击更大。这与股市类似：现实不好，但预期更差。预期远差于现实，那就存在反弹的可能。（3）三是金融数据或见底。一方面，手工补息冲击逐渐消化；另一方面，政府专项债发行加速；而且，金融数据再下降，会低于“经济增长和价格水平预期目标相匹配”的要求。3、如果股市见底，两种理解：我们没有能力判断，当前股市是否已经见底；也不太相信，谁有这个能力。我们只能假设，如果股市见底，可以有两种理解方式：一是全年视角，对年初股市低点的回踩结束。2024年股市，全年节奏类似2016、2019年。年初的低点是全年底部，来自于上一年的线性外推、杀杠杆；一季度反弹；二季度回踩，类似2016年5月、2019年4-8月；回踩结束之后，再涨。二是短期视角，政策底——市场底。近期出现了两次，银行跌、全A涨：一次是7.11，一次是7.31，两次分别是暂停转融通、政治局会议，类似两次“政策底”；此次是第三次银行跌、全A涨，且全A低于7.11、7.31，可能是“市场底”。如果股市能有季度级别反弹，则我们看好“5-8月下跌的板块”。股市反弹的规律是：什么前期跌幅大，则什么后期反弹大。2022年4月之后、2022年10月之后、2024年2月之后，皆如此。市场进入政策预期的博弈窗口：逆周期政策加码有三个条件，而当前触发条件已经基本成熟。1、人民币汇率压力明显减弱稳汇率是所有逆周期政策的重要约束。在当前阶段，无论是宽货币还是宽财政，均会造成本币贬值压力的边际加大（财政的逻辑在于，加码发力需要加大举债规模，而目前财政投资效率较低，本币隐含的信用风险会随着债务率的提升而加大）。因此，前期政策发力都受到了汇率的制约。但鲍威尔大幅度转鸽的讲话基本确认了9月美联储降息的操作，虽然没有明确降息的节奏和路径，但美元走弱的预期已经成立，叠加中美近期交流的加强，外部环境对人民币的压力有所减弱，使得汇率对国内政策的约束也有所放松。2、经济增长的压力明显加强6月份以来，经济数据持续走弱，PMI连续3个月处于荣枯萎线下方，基建增速虽高，但基建上游高频数据7月以来显著恶化。从目前的情况来看，三、四季度GDP增速或将继续下探，全年完成5%的压力较大，存在政策加码的必要性。3、财政收支的缺口较去年更大2023年，卖地收入缺口9000亿，今年则预计有1-1.5万亿；2023年，税收收入增长8.7%，而今年1-7月则同比下降5.4%；2023年1-8月，城投债净融资9500亿，而今年1-8月则净偿还2450亿。去年，经济增长承压+财政收支存在缺口的情况下，11月临时提高了赤字、增发了1万亿国债；而今年增长压力和财政压力均大于去年，财政加码补缺口的必要性切实存在，而稳汇率压力减弱则给政策加码提供了可能性。9月10日-9月13日召开的全国人大常委会则是政策的第一个观察窗口和博弈窗口。尽管委员长会议没有涉及赤字，但考虑到去年10月底人大常委会提高赤字之前也并未在委员长会议进行预告，因此当前悬念仍然存在。但同时也要看到，当前制约政策落地的因素仍然客观存在，从政策加码到经济改善之间还隔着政策的执行落地，因此短期仍然以博弈的心态为主。
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科技
储能：景气不断验证
今天储能板块普涨：1）海外大储强景气不断验证，带动板块Beta向上；2）欧洲户储最差时点已过，边际好转出现，降息周期有望开启，海外工商储亦有底部向上机会。1、大储：大储过去主要市场集中于中国与美国，盈利能力与潜在贸易壁垒是市场对于大储板块的主要担忧，而随着过去几年全球新能源装机的飞速发展，消纳问题开始成为各国电网不得不面对的问题。我们逐渐能够看到新兴市场的储能需求，未来对于相关企业的贡献可能越来越大。考虑审批等因素影响，节奏可能相对较慢，但需求确定性较大。2024年以来光储平价构成海外大储爆发的底层逻辑，国家意志指引中东等新兴市场加快能源转型，政策补贴支撑欧洲大储装机，高回报驱动美国大储维持较高增速，整体海外价格及盈利显著好于国内，有望在营收和利润端带来较大弹性。主要环节中，1）电池厂出海由直流侧向交流侧延伸，具备价值量提升逻辑；2）集成环节，非美市场需求增长，国内厂商全球份额有望进一步提升；3）PCS环节，非美市场份额提升、欧美市场有望部分替代海外厂商。2、户储及工商业储能（用户侧）：在光储产业链大幅降价的背景下，由经济性为主导的用户侧储能在今年上半年开始复苏，在全球范围内呈现多点开花。结合目前户储企业订单及排产，年内业绩的逐季提升是大概率的。而从长期维度来看，随着欧洲市场去库完成后的需求企稳；新兴市场如雨后春笋般涌现，户储在全球的规模提升也是大趋势。户储：
其他
集体涨价
事件1：8月27日三氯蔗糖三家主力企业暂停报价。昨日点评：暂停报价或将是涨价的开端。8月27日早，安徽、福建和山东三氯蔗糖主力厂商宣布暂停报价，结合上周行业内部分低价订单价格略有回升和两周前安徽企业开始逐步降低开工率，行业开工率由4月的90%下降至65.7%，供给端频频放出利好，我们认为主要生产企业正在逐步向市场释放出限产挺价的意愿，集体暂停保价或将成为三氯蔗糖涨价的信号。事件2：8月28日国内三氯蔗糖主流企业金禾实业、科宏生物、山东康宝、新琪安发布调价函，大幅上调三氯蔗糖价格，从10万元/吨上调至15万元/吨。三氯蔗糖历史最高价为48万元/吨。周期底部彰显协同，份额驱动转向盈利驱动。前期长期亏损叠加近日巴西火灾导致的白糖涨价，当前行业开工下滑，三氯蔗糖企业挺价情绪浓厚，主流企业今日大幅上调出厂价格。根据百川盈孚统计，国内三氯蔗糖名义产能共计3.28万吨，其中金禾实业为13000吨，产能市占率为40%，国内第一，山东康宝8000吨，科宏生物6000吨，新琪安3000吨，另有剩余2800吨产能处于不稳定出货状态。据百川盈孚数据，近一年内三氯蔗糖行业持续处于亏损状态，毛利润极值低至-1.5万元/吨。我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动。今年以来麦芽酚已历经两次提价，考虑到Q4海外长协大单签订在即，后续三氯蔗糖具备再次提价的可能。1、三氯蔗糖市场现状与涨价原因三氯蔗糖作为一种食品添加剂，当前市场供过于求，产能过剩是行业共识。行业内主要生产商如三禾、维盛等的总产能约为28000-29000吨，而2023年需求预计在22000-23000吨之间。此前价格在10万至9.5万之间，处于亏损状态。近期价格上涨至15万，是行业自律和供给控制的结果，旨在长期维持价格水平。价格上涨50%是为了应对即将到来的长单和固定合同。国内长单多集中在10月至12月，国外部分大厂订单已在7月签订。尽管涨价时机较预期晚了约10个月，但仍赶上年单尾期，符合市场预期。2、行业库存与供需关系当前行业库存分为经销商和厂家两部分。经销商库存约为33000至50000吨，厂家库存约为5500至6000吨。消化这些库存预计需要4.5至5个月，合理库存水平应为1个月。因此，实际需要消化的库存时间为3.5至4个月。停产是为了消化库存并增强市场信心，体现行业合作的深度。2022年因中美贸易战，部分大厂将库存从3个月增加到12个月，导致额外增加了1500吨的销售量。2023年在消化前期库存的情况下，需求仍有增长，预计三氯蔗糖将替代阿斯巴甜的市场份额，未来三年可能替代70%的阿斯巴甜市场。3、未来价格走势与行业竞争未来价格可能在22万至25万之间，涨价基础较扎实。行业合作的深度和供给控制措施使得价格上涨具备可持续性。21年行业合作时，价格从17万涨至48万，显示出行业自律对价格的强大影响力。尽管利润率较高，但新竞争对手进入的可能性较小。大企业如烟台万华和新和成虽有计划进入，但由于行业供过于求和价格战的可能性，迟迟未进入市场。行业内现有企业通过低价策略可有效阻止新竞争者进入。4、企业成本与市场份额公司与其他企业在成本控制上具有优势，属于第一梯队。尽管其他企业在扩产上遇到困难，但金禾凭借规模和多产品销售策略，保持了较低的分销费用。预计随着产能恢复正常，其他企业的成本差距会缩小。行业内企业通过按比例分配产能来应对需求变化。例如，金禾占比55%，其他企业按各自比例调整生产。此举确保了行业内的步调一致，避免了因不同步导致的合作破裂。
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市场有周期，人无再少年..
LJL：回顾过去十年，银行已经解决了许多大问题，愈发稳健。但已经解决的问题往往就被淡忘了，大家总是擅长聚焦新的问题。2012年，后次贷危机时代，出口不再高速增长，“八亿件衬衫换一架飞机”的衬衫也卖不出去了。银行在轻工制造业、批发零售业的坏账泥潭中挣扎。2015年，我们看着遍地过剩产能，怀疑中国的重工业根基能不能保住。银行自己也在迷惘：如果广西有色、渤海钢铁都靠不住，未来有什么是靠得住的？但，2016年开始供给侧改革，去产能、去杠杆、债转股，慢慢化解风险。2019年开始，制造业、批发零售业、采矿业不良持续下降。现在他们都成了【高股息价值投资标杆】而2016年底，我是刚入行的毛头小伙，面对我的推荐，有人说“影子银行风险还很大吧？”，错过了那次机会。2017年前，影子银行遍地。从“四万亿”时代的“银信合作”，到2012年后“大资管”时代数不清的通道嵌套模式，再到2014年开始结构化资金进股市，还有2015年后明股实债横行无忌。有外资行写报告看空中资银行，核心论据就是这百万亿的“影子银行”。但，2017年开始金融强监管。资管新规的出台，为资管行业的发展指明了道路，旧资管时代的业务消化于无形。而以前我们写的“通道业务”资料，早就静静躺在了历史垃圾堆里，再也无人问津。至于因此看空银行？？那已经被历史一笑而过了。而2018年底，我在市场稍有名气，面对我的推荐有人说“都还没银行机构倒闭呢？是不是还早？”，又错过了那次机会。2019年，高风险金融机构开始风险处置，包商银行事件石破天惊，人民银行紧急下场干预，要求大银行流动性支持小银行。大家拷问着“中国的雷曼时刻到了吗？？”但，后面恒丰银行、锦州银行、中国华融……一系列大家伙的风险处置逐步平稳落地。按照潘功胜行长的说法“当前高风险中小银行数量较峰值已压降近半”。2021年，我已是榜上多年的老分析师，面对我的推荐，有人说“地产违约开始了？还买银行股？”，那也只能轻叹一声。2021年，恒大事件获得全球性关注，连布林肯都出来说了几句。随后前100大开发商“伤亡”近半，情绪低迷。但，当时针拨到2023年末，汇丰银行、恒生银行给内房企业的信贷不良率都开始下降了，我们境内四大行也有3家数据到了拐点。相信今年中报会有更加全面的改善。2023年，我已是体重日渐失控的中年女儿奴。面对我的推荐，有人说“地产问题暂时说不清，城投怎么办？？”，然后又错过了银行PB历史大底。2022年底开始，看着全国各地财政的收支失衡，看着萎缩的土地出让金，对城投问题的担忧甚嚣尘上。海外的看空报告这时候自然而然又出现了。但，现在城投债的信用利差已被消灭殆尽。极低的信用利差，已经逼着一些信用研究见长的卖方固收分析师开始转换赛道了。债市交易出来的结果，就是认为城投没有问题。此时面对我的推荐，有人还是说“按揭贷款又开始违约了，听说法拍房很多？？”。那么，世界上有完美的人吗？如果一定要追求完美，ta会在你的质疑声中不断进步，当ta真的慢慢走向完美，连按揭贷款不良率都开始下降时，ta早已不再属于你，ta早就被别人在大幅破净时买走了……银行一个周期20年，我的职业生涯也只能帮市场追踪一个半周期，下一次同级别周期的推荐，可能要近20年之后了。所以，请珍惜我的推荐。市场有周期，人无再少年。
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iPhone供应链及散热方案升级解读
9月底，也就是首批订单完成后，第二批订单降价之前进行，以配合新机型发布后的订单调整与备货需求。价格是竞标重点，比如结构件三家公司同时竞标单个产品，价格更低者的份额更高。如果价格下降，订单份额可能从
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拼多多：不分红不回购，减免百亿手续费
事件：2024Q2拼多多实现营收970.60亿元（+86%yoy），略低于彭博一致预期999.85亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币344.32亿元，高于彭博一致预期301.00亿元。图表-公司收入情况（百万元，下同）
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关于“房屋养老金”制度
事件：8月23日，住建部在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上表示，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。目前，上海等22个城市正在试点。1、什么是“房屋养老金”制度过往狭义的“房屋养老金”：当前地方一般将住宅专项维修资金称作房屋养老金，专项用于住宅共用部位、公共设施设备保修期满后的维修和更新改造；未来可能的“房屋养老金”：由“个人账户”+“公共账户”+(可能的“补充账户”)构成，其中个人账户即居民缴存的住宅专项维修资金，公共账户的建立是后续相关试点的重点。2、为什么建立“房屋养老金”制度1）存量房时代来临，大量房屋开始步入“中老年”。当前城镇存量住房规模已超过300亿平，其中2000年以前的房屋占比27.55%，2000-2009年占比33.98%，未来房龄超过30年的房屋数量将快速攀升；2）现行的专项维修资金制度较难满足房屋养老需求。住宅专项维修资金大量资金沉淀，有效利用率不高：全国住宅专项维修资金结余超过1万亿元，但累计使用资金仅占累计归集资金的10%
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制冷剂配额政策解读
市场流传的由生态环境部下发《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》中细则和解读如下：方案细则：1）本次发放的配额来自于2024年HFCs生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分配配额；2）本次分配的R32配额总量为3.5万吨，全部为内用配额；3）各企业的比例按照2024年初公示的内用配额市占率来分配；4）本次分配的配额仅限2024年有效。方案解读：由于上半年下游空调产量大超预期（24H1国内家用空调产量1.12亿台，同比+15.2%），导致R32内用配额前期消耗过快。为防止下半年R32出现紧缺影响空调排产，现在考虑将剩余未分配配额下发一部分给企业。根据方案来看，R32内用配额下发3.5万吨符合此前市场预期（若按照此前市场预期的25%切换比例来算，14万吨R32内用配额切换过来刚好对应3.5万吨），可缓解四季度配额紧张的情况。我们认为，从配额政策底层逻辑出发，短期政策的调整只是改变三代制冷剂的涨价的节奏，远期涨价趋势及涨价空间并未发生变化。R32新增配额落地，增量仍然集中于龙头。根据《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，2024年度HFCs生产和内用配额中剩余未分配部分下放，R32配额年内新增3.5万吨（全为内用，仅限24年），分配比例按照现有企业已有R32比例进行发放，以此测算权益口径下，分别为巨化（13644吨，含飞源），东岳（6436吨），三美（4059吨），东阳光（3891吨）等，仍呈龙头集中格局。此外，考虑去年库存影响，今年实际需求较配额更多，25年或加深演绎。理解配额底层逻辑，制冷剂长景气不变。我们认为24年家用空调内外销旺盛是促使R32配额发放的直接原因，政策的出发点来自空调保供而非制冷剂价格，因此在《蒙特利尔议定书》大框架下，新增配额不改三代制冷剂供需紧平衡格局。长远而言，四代制冷剂的推行亦需三代涨价配合，叠加龙头集中格局，行业仍处景气上行通道。二代涨价确定性高，外贸拐点或已出现：根据我们的测算，25年R22配额削减比例约为24年配额的38%，在刚性存量需求和供给减量预期下，下半年及明年价格有望继续上行。海外处于持续去库状态是24H1制冷剂外贸价格不温不火的重要原因，制冷剂存放要求高库存周期短，去库尾声或已来临，根据海关总署数据，5-7月R32单质出口均价环比分别上涨9%/10%/6%，外贸价格上行体现业绩弹性大。Q：R32的需求增长趋势如何？A：我们长期看好R32的需求增长。尽管政策结构可能会调整，但R32的需求替代品尚无明确方向，因此我们认为其需求将持续增长。Q：R125的市场表现和未来趋势如何？A：R125在年初表现强劲，价格涨幅较大，但未能落实，导致价格回调。长期来看，R125的需求可能偏弱，未来可能优先削减。然而，由于其在维修市场的应用，削减可能导致供给紧张。R125主要用于R410A和R507，需求逐渐减少，但价格不一定持续低迷。Q：R134a的需求和价格趋势如何？A：R134a作为汽车制冷剂，短期内需求仍将增长，尽管未来可能被R1234yf逐渐替代。其价格在去年四季度大幅上涨后，今年保持平稳，国内外价格接近，甚至出口价格略高。我们看好R134a的后续行情。Q：R22的市场前景如何？A：R22作为二代制冷剂，将在明年削减，其市场大部分将被三代制冷剂替代。以旧换新的政策对R22的淘汰和三代制冷剂的替代有天然契合性。去年R22价格翻倍，供需紧张，预计明年价格仍有不错涨幅。Q：制冷剂行业的库存情况如何？A：2023年制冷剂库存占总配额约8%。R22库存较少，供需紧张。R125和R134a库存较高，主要集中在这两个品种上。R32库存相对较少，因其不易存储且市场不看好。企业、渠道、海外和出口的库存数据可以侧面验证这一情况。Q：目前制冷剂行业的库存情况如何？A：根据我们的估计，制冷剂行业在今年年初时的库存占总配额的20%到25%。上半年，国内外市场主要处于去库存状态。通过海关总署的数据可以验证这一点，尤其是R32和134a等品种在2至5月份出口量同比下滑，而6月份开始转正。经过两个季度的去化，海外库存基本接近尾声。Q：制冷剂产品的价格趋势如何？A：出口产品的价格要么有所回暖，要么保持稳定。我们认为接下来价格将逐渐上涨。目前，R32是今年最强势的品种，价格保持高位稳定。R134a和R13C4a的价格近期也在上升，外贸价格同样走高。尽管125近期价格走弱，但这主要是由于第三方数据库的报价偏高，实际市场成交价并未达到该值。Q：制冷剂行业的市场格局和政策影响如何？
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经济
从产品出海到产能出海
1.扫地机行业：中国扫地机在全球无竞争对手，目前在北欧、德国几乎看不到iRobot产品陈列，在法国和南欧，中国品牌也在快速抢占渠道（石头4月进法国，7月进意大利），中国扫地机未来将没有欧美竞争对手。
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经济
要么空仓！要么盯紧这个！
但选择方向不对，努力白费，毕竟市场结构化明显。目前能够看到最好的方向还是科技：一方面是地产经济萎缩后产业转型的需要，另外就是海外大选，地缘冲突，国际局势所迫，自主可控成为关键。
经济
新的做多逻辑
1、中报预增业绩有改善，主力资金开始挖掘中报业绩预增的个股，目前来看芯片里的不少标的逆势走强，是个信号，但是需要带动起来，还是需要一定的成交量和板块效应；2、下个月的重要会议，三中全会，基本都是经济层面的制度性改革，比两会级别更高，5年一次；很多人都比较期待，但是按照逆向思维，这种会议前不是维稳，相反是这种级别的会议之后，市场开始上涨；3，市场跌到了一个跌无可跌的位置，国家队重新发力，市场重新出现做多共振，走估值修复，但是需要资金，目前场外的大资金，都在窥伺；今年春节后的那波行情，毫无理由，无非就是对大资金来说很有空间和吸引力；4、经济数据企稳回升，PMI和社融数据预期改善;（目前二季度4月5月悉数回落，提振可能还是落在三中全会）5、海外流动性改善，目前看，美国降息可能最早出现在9月份（也就是三中全会之后各种做多的大逻辑陆续出现）。
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经济
券商投行裁员裁出新高度
2024开年至今无论是在金融圈还是整个行业圈接连不断的裁员又降薪仍在发酵某券商投行裁员更是裁出了新高度行业下行，大家纷纷把目光转到新兴领域作为新领域，ESG近来真火爆整个投研圈ESG在各大行业战略布局中也变得越来越重要
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经济
零跑24Q1业绩交流会纪要
A：我们基本是跟随斯特兰蒂斯的优势份额走，它的优势在于欧洲、南美、中东非地区，但亚太区我们会一起去经营和布局，把份额提高。欧洲区、亚太区、中东非和南美四个区里，亚太区大概会占10%左右。
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经济
地产政策行业联合解读会议纪要
一、策略首席分析师政策：1、降低房贷利率；2、降低首付比例；3、政府收储存量房。产业基本面与市场表现影响，谈五点一、政策核心是什么？表面化解房地产库存，深层次：防止资产价格明显下跌为何这么说？咱们当前房地产库存7.6亿平方米，历史新高，建好的房子库存；加上在建面积，每年新竣工面积约10亿平方米，以及接近100亿的施工面积；而我们的房地产销售面积去年是11亿平方米，呈现趋势性下降，销售增速-20%下滑，很快未来几年平均每年销量就在8~9亿平米了，很明显我们有一个巨大的库存缺口，需要消化。新房库存消化慢，房地产企业就面临资金压力。房地产企业分为国央企、万科、龙湖，以及该破产的破产三类企业，如果自救企业增加了，新房价格会明显下跌，二手房会跌得到更多，因为倒挂。一旦资产价格下跌，法拍房增加会减少银行流动性资产，烂尾楼增加会加快居民资产负债表收缩，债务通缩螺旋循环会导致居民“消费、投资意愿”下降，从而加大经济放缓压力。因此，政策要“稳房价，尤其是新房价格”！如果去稳，通过化解库存，为更多房企提供流动性，尽量降低房地产企业自主去库的占比，稳住价格。1、
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算力军备赛
1、中国移动24-25年智算采招结果出炉，100%昇腾中国移动采招网5月16日发布《中国移动2024年至2025年新型智算中心采购中标候选人公示》，昆仑技术、华鲲振宇、宝德计算机、长江计算、神州鲲泰等7家中标，中标公司均为华为昇腾合作伙伴，具体中标金额及比例如下：1）昆仑技术：190.97亿元，中标份额21.05%2）华坤振宇：190.97亿元，中标份额17.54%3）宝德计算机：190.97亿元，中标份额15.79%4）百信：191.36亿元，中标份额14.04%5）长江计算：191.17亿元，中标份额12.28%6）神州鲲泰：191.17亿元，中标份额10.53%7）湘江鲲鹏：190.58亿元，中标份额9.77%结果看总中标金额约191.04亿元。据此前中国移动发布的集采公告显示，中国移动本次新型智算中心项目标包1主要为7994台人工智能服务器及配套产品。份额方面，打土豪分田地，前二的份额低于预期，后面都超预期。2、AI算力大单密集落地，运营商开启智算中心建设军备赛（1）2024年4月25日，中国联通公示了2024年人工智能服务器公开集采的结果，项目平均中标价约为20.46亿元，昆仑、宝德、虹信和长江4家入围。（2）2024年2月8日，中国移动公示了2023年至2024年新型智算中心(试验网)采购(标包12)的中标候选人，其中，昆仑技术（40.96%）、华鲲振宇（30.08%）、烽火通信（20.48%）、神州数码（8.48%）中标。该项目采购内容为1250台人工智能服务器及配套产品，其中扣卡风冷型特定场景AI训练服务器106台，扣卡液冷型特定场景AI训练服务器1144台。（3）2023年10月15日，中国电信AI算力服务器(2023-2024年)集中采购项目公布候选人，总集采金额超84亿元，超聚变、浪潮、新华三、华鲲振宇等多家入围。从招标文件来看，预估采购规模为4175台，国产（鲲鹏）芯片的AI服务器1977台，国产化服务器规模占比为47.35%。在2023年业绩说明会上，中国移动董事长表示，2024年公司智算部署目标为17EFLOPS，从节奏来看，目前已开始全面部署，预计四、五月份第一批将投产。近期AI算力大单密集落地，运营商开启智算中心建设军备赛。3、算力景气度跟踪：AI服务器订单一览#AI需求叠加政策确定性共振、2024年国内智算缺口23EFLOPS●算力顶层规划明确三年建设节奏，部署落地确定性高。2023-2024年智算建设缺口为23EFlops；2025年全国算力目标中智算比例达到35%，智算算力目标为105EFlops。#政府：智算中心建设数量破百、加速采购AI服务器部署●我国目前在8个地区建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群，以构建国家算力网络体系。截止2023年底智算中心项目为128个，其中83个项目披露规模，规模总和超过7.7万P；2024年共39个智算中心项目已投产。#运营商：三大运营商积极推进算网投资、国产算力日益成熟●三大运营商开支重心向算力网络建设倾斜，电信&移动开展多次AI服务器总部集采；中国联通总部于2024年首次采购AI服务器。●横向来看，中国移动/中国电信/中国联通近期计划AI服务器采购量分别为7994台/4175台/2503台。●纵向来看，1）中国移动2023-2024年（1204+1250台）和2024-2025年（7994台）的AI服务器采购量翻倍上涨；2）中国电信的标包中28亿鲲鹏服务器大单落地，国产服务器比重接近50%。#金融：数智化转型基调奠定、智算中心加快建设●金融客户智算主要服务自身业务，大型银行多采取投入大量研发成本自建算力，中小银行尝试算力混合部署。以华夏银行的标包来看，海外芯片和国产芯片均有需求。#互联网：采购量占据半壁江山、国产芯片助力大模型迭代●互联网向国产芯片频频发力。1）百度为200台服务器订购了1600片昇腾910B芯片并研发昆仑芯，助力大模型迭代；昆仑芯3预计于2024年推出。2）阿里开发高性能的AI推理芯片含光800；3）商汤和百度的智算中心算力规模也屡创新高。
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经济
月薪已炒到15w？头部金融公司已成立新部门抢人才，建议大家冲一冲新兴领域，工资高前景好
如果你对注册ESG分析师证书了解不够，品职为大家准备了《注册ESG分析师资料包》里面包含注册ESG分析师中级课程讲义、证书的报考条件、报考规则和流程、备考资料以及考试大纲等
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科技
智谱AI专家交流纪要
德勤这样的会计师事务所用我们的大模型写报告、做数据分析等。金融机构用我们的大模型做客户经理赋能，还有做行业研究等工作。我们的客户还包括蒙牛、上汽等行业龙头企业，这也给了我们在行业里很好的势能，
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关于ZZJ会议
盘后中央政治局会议通告落地，大方向还是偏积极的：1、经济大基调要求坚持乘势而上，避免前紧后松，财政和货币政策该干的活儿还得干；2、扩大内需的重要性或许前置，相关内容放在新质生产力前面，设备更新和以旧换新依然是重点手段；3、新增强调扩大中间品出口和支持民营企业出海，这个明确是亮点，支撑了我们反复强调的出海定价；4、新质生产力继续强调，但文字内容略少一些，或许重点引导民间资金和地方政府风险投资向这块倾斜；5、继续做好保交楼工作，研究推动房地产消化库存和优化增量住房（增加保障房？）是个关键点，但地产问题目前依然在防范风险章节；6、化债不能一刀切，要兼顾地方发展与稳定；7、中小金融改革化解和资本市场健康发展再次提及；8、长三角一体化对统一大市场、高水平改革开放、科技自立自强和高质量发展都有重要含义，要肩负好探索中国式现代化路径和规律的政治使命。新闻内容比较新的点主要有：1、统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。（说明房地产去库存是第一位）2、强调落实好大规模设备更新和消费品以旧换。（今年扩内需的主要发力点）3、要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具。（降准、降息在路上了）4、坚持乘势而上，避免前紧后松。（政策要加码了）5、要积极发展风险投资
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经济
阳光电源：盈利优异，锋芒难掩
事件：阳光电源发布年报及一季报，2023年公司实现收入722.51亿元，同比增长79.47%；归母净利94.4亿元，同比增长162.69%；其中，2023Q4实现收入258.36亿元，同比增长43.27%，环比增长45.21%；归母净利22.17亿元，同比增长44.61%，环比下降22.74%。2024Q1实现收入126.14亿元，同比增长0.26%，环比下降51.18%；归母净利20.96亿元，同比增长39.05%，环比下降5.43%。一季度业绩优于预期。
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从金银到铜油
从金银到铜再到油1、海外继续交易制造业复苏带来的通胀预期抬升逻辑。先在贵金属上看到这种逻辑的反应，然后在目前这个阶段，开始从金到铜开始强度切换传导。再往下半年去看，会从铜向油做强度传导。本质就是PMI的不同扩张强度周期，给到不同商品的价格弹性和节奏。2、在上游资源整体偏强的情况下，整体商品价格会被撑在一定的水位上。不管单一品种的基本面是不是很弱。最终大体通过成本抬升，把绝对价格撑住。3、联储在6月大概率已经无法降息，市场还剩下的不到两次的降息预期，会被进一步打掉。美债利率会进一步走高，10年美债利率可能要回到5%的水平。不排除年底市场切换到加息预期。而人民币汇率贬值压力延续。在人民币汇率贬值压力的情况下，国内A股的流动性压力仍然较大。价格的持续性远不价格空间更重要1、周期的估值为什么总是高价低PE，低价高PE：投资周期股普遍遵循了一个规律：高价低PE，低价高PE。这背后的逻辑是什么呢？实际上反映出市场投资者对商品价格持续性的判断，高位的价格普遍给予了低持性的预期，高的价格不能长时间持续，甚至会给到个位数估值。2、价格的持续性远比价格空间更加重要：对于A股投资者，一定要坚定认为价格的持续性比空间重要，除非你是搞贝塔，需要价格上涨才有超额，要不然价格的持续性永远放在第一位。3、供给周期下，商品价格的可持续性远强于以往：很多人不理解2021-2023年实际上铜价并未上涨，但紫金、金诚信等有量增的标的涨幅惊人，这背后反映的就是“铜价有底”的行业逻辑，这也是供给周期下最大支撑，相类比的还有煤炭、原油等行业。为什么我们会认为建立供给周期的框架如此重要，就是认为商品价格的可持续性会更好，价格具备一定的底部效应。所以商品冲高回落的时候，大家只要判断价格是回落到起点还是短暂的高位震荡就行，千万不可跌了就说供需平衡表破坏了，反而在跌的时候要考虑是不是可以加仓。4、很多人会问分析师商品的目标价格：很多投资者都会问我铜价、金价、银价、钨价怎么看？实际上大部分的时候也是瞎拍脑袋，但内心里面觉得这个对股票意义不大，股票反映的是价格能否持续的问题，而不是价格上涨的空间问题，当然最好的商品是空间又大还能持续的最完美，但实际上大部分价格空间与持续性是背离的，所以我们在讨论商品的时候千万不要单看一个，比如LCE就很典型，20万到60万的价格上涨空间足够大，但股票是跌的，切记！近期铜供给持续扰动，我们对扰动总体做个总结和点评。事件1：赞比亚水电不足，要求矿业减少30%的电力需求。2023年赞比亚产铜70万吨。点评：水电不足本质上是厄尔尼诺的延续，南美水多，非洲水少。由于多数公司匹配柴油发电机以应对类似国家电网的波动，因此非洲刚果金赞比亚地区最终减少的产量主要为非主流矿山，主流矿山的最终表现更多为生产成本的抬升。事件2：智利国铜业地下矿场将关闭15天以进行维护。点评：此前智利国铜业的Tomic矿已经因为维持性资本开支不足，设备老旧出现安全事故，导致员工罢工停产事件。此次停产维护同样是维持性资本开支不足的延续，同时在厄尔尼诺气候下的南美矿山运营同样面临压力。Chuquicamata地下矿2019年投产，预期2030年爬满，2024年地下矿产量预期维持19万吨，与2023年持平，预计产能利用率难有新的抬升。事件3：安托法加斯公布24Q1产量情况。公司2024Q1产量为13万吨，同比-11%，主要由于品位降低和矿石硬度提升，以及矿山计划和维护及清洁活动，但维持全年铜产量67-71万吨指引。点评：安托法加斯塔的增量主要来源Los