【招商策略】波折再起，无需悲观——A股投资策略周报（0512）

张夏陈刚招商策略研究 2022-05-09

当前中美博弈已经进入新的格局，需正视中美贸易摩擦的长期性和曲折性，短期市场受到谈判进程影响而发生一定程度震荡，长期来看国内市场需求巨大，在国家政策支持减税降费、扩大内需、结构性改革以及加大科技创新的背景下，无论是对中国经济还是资本市场我们都长期保持乐观态度。

核心观点

⚑ 【观策·论市】短期贸易摩擦节奏的变化跟美国经济数据走势的背景有一定关联，4月底公布的美国一季度经济数据显示，实际GDP环比折年率3.2%，高于预期值2.3%和前值2.2%；同比3.2%，高于预期值2.9%和前值3.0%，创了四年以来最佳首季度表现。但从分项数据对美国GDP拉动率来看，个人消费对GDP的环比拉动率处于持续下降的状态，美国长期对中国商品加征高额关税将受到消费对GDP拉动率持续下降的掣肘。另一方面，在贸易摩擦真正损害美国消费者的利益之前，特朗普可能将继续利用中美贸易做文章来为2020年大选拉票。那么我们该如何应对这样的局面呢？当前，我们国家在减税降费扩内需、制造业升级、结构性改革以及自主创新四大政策方向上均大力部署，在这样的背景下，无论是对中国经济还是资本市场我们都长期保持乐观态度。

⚑ 【论道·机杼】社融信贷双双回落，中长期融资需求仍显不足。4月社融累计同比增速较前期下降约14个百分点，信贷规模回落以及非标融资收缩共同拖累社融。今年部分信贷资金投放节奏提前，一季度社融超预期回升，实体经济杠杆率有所回升，由此政策在前期出现边际调整，包括地方政府专项债以及贷款等的支持力量在4月有所减弱。总体来看，社融回落有一定季节性因素，但中长期融资需求不足进一步验证。在外部环境不确定性增大的情况下，市场对政策的边际预期会相对积极。

⚑ 【中观·景气】近期国际原油价格出现明显回落。近期美国制裁伊朗、委内瑞拉等地缘政治事件加剧了国际原油价格的不确定性，中美贸易摩擦再次升温导致原油价格再次疲弱；油价下跌将利好航空运输、汽车、物流等行业，同时将会对一些行业的经营业绩造成冲击，包括石油开采板块、油服、煤化工等。3月全球主要市场的半导体销售额跌幅扩大，部分存储器价格持续回暖。

⚑ 【资金·众寡】从市场资金面来看，北上和融资资金延续净流出，而ETF逆势特征凸显。北上资金全周净流出超过170亿元，食品饮料和银行是其减仓重地，净增持主要集中在除电子外的TMT、建筑材料等行业，计算机净买入额位列第一。融资余额连续两周大幅回落，震荡行情下融资客投资热情不足。相比之下，ETF在净申购约58亿份，在前4个交易日市场下调中连续申购，逆势特征凸显。此外，上周公布的股东增持计划明显增加。

⚑ 【主题·风向】无论从中美博弈还是从核心产业支持的角度来看，自主可控主线可能大概率成为下阶段的核心主线。未来5G、云计算、集成电路等核心领域的国产替代率唯有不断提升才能在中美博弈中赢得先机，建议关注5G、云计算、网络安全、集成电路等自主可控主线主题。

⚑ 【数据·估值】本周A股估值延续上周回调趋势，创业板和中小板估值下滑较快，上证50板块估值相对坚挺。

风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，业绩不及预期。

观策·论市——波折再起，无需悲观

五一节后中美贸易摩擦进程回顾：

2019年5月5日美国总统特朗普发推特称将对进口自中国的2000亿美元的产品提升关税，随后全球资本市场发生动荡；
5月9日、10日，国务院副总理刘鹤应美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦的邀请，与美方就经贸问题进行第十一轮磋商；
但美国于5月10日依然对价值2000亿美元的中国商品加征25%的关税；
同日商务部新闻发言人发表谈话称，中方对此深表遗憾，将不得不采取必要反制措施；
而美国贸易代表莱特希泽周五晚间发表声明称，美国政府将于周一公布对额外3000亿美元中国商品加征关税的详情；
5月11日，根据彭博社报道，知情人士透露，美国官员称北京方面有3-4周时间来达成协议，否则美国将对另外3250亿美元中国输美商品加征25%的关税。

短期贸易摩擦节奏的变化跟美国经济数据走势的背景有一定关联，4月底公布的美国一季度经济数据显示，实际GDP环比折年率3.2%，高于预期值2.3%和前值2.2%；同比3.2%，高于预期值2.9%和前值3.0%，创了四年以来最佳首季度表现。而中美本轮贸易摩擦开始于2018年2季度，彼时美国GDP环比折年率4.2%，创了十五个季度新高，而随后逐季数据下行后中美也逐步进入贸易磋商的阶段，因此我们可以得出基本结论：美国经济数据超预期走强的时候更有动力在中美贸易问题上发难。但是，从分项数据对美国GDP拉动率来看，一季度数据主要拉动力是靠净出口和政府消费和投资，而个人消费对GDP的环比拉动率处于持续下降的状态，而近三十年以来，美国GDP增长平均80%以上靠消费拉动，而美国加征关税势必会使得美国物价上升，损害美国消费者的利益，从这个角度来看美国长期对中国商品加征高额关税将受到消费对GDP拉动率持续下降的掣肘。

而另一方面和特朗普民意支持率的走势有一定的关联性。民意调查数据显示，当前特朗普的支持率已经到了2017年以来的高位，而回顾过去中美贸易摩擦的关键节点，在某些阶段确实带来了民意支持率的提升，但是在贸易摩擦真正损害美国消费者的利益之前，特朗普可能将继续利用中美贸易做文章来为2020年大选拉票。

那么我们该如何应对这样的局面呢？当前，我们国家在四大政策方向上均大力部署，分别为减税降费扩内需、制造业升级、结构性改革以及自主创新。

减税降费扩内需——国内的市场足够大

降成本扩内需政策稳步推进。一方面，减税降费政策继续推进。今年两会政府工作报告提出，确保所有行业税务筹划的目标只减不增。根据国家税务总局，不包含增值税减税在内，2019年一季度全国累计新增减税3411亿元，展望2019年全年，减税规模将达1.5万亿的规模，其中个税预计总减税规模在3000亿左右。增值税方面，依据2019年政府工作报告中的内容，“将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，维持6%一档的税率不变”，估计2019年增值税的减税力度为7500亿元左右，而社保费率下调3个百分点后（企业养老保险费率由19%下调至16%），预计将减少企业社保负担约3500亿元左右，三项合计新增减税规模近1.5万亿。

另一方面，根据政府工作报告2019年安排财政赤字27600亿，赤字率从2018年2.6%提高到2.8%，距离3%的警戒线仍然具有一定距离，加大政府购买仍有空间。此外，合理扩大专项债券的使用范围，同时继续发行一定数量置换债券，减轻地方利息负担，2019全年安排专项债21500亿，比2018年增加8000亿，支持经济、对冲风险的政策空间仍然巨大。

制造业升级——加大高端制造竞争优势

4月19日政治局会议强调“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托”，近年来关于高端制造的政策频繁出台。本周国常会决定延续集成电路和软件企业所得税优惠政策，抓紧研究完善下一步支持政策。

结构性改革——有效提高经济效率

此外，结构性改革措施在贸易摩擦的背景下也将有效提高经济效率，1）国企改革：近期由央企中国国新牵头发起设立的600亿元国企改革“双百行动”发展基金举行签约仪式，是继国风投基金、国同基金等之后，中国国新发起设立的又一支大型基金，千亿级规模国企改革系列基金初步建立。2）长三角区域一体化发展：正式上升为国家战略，长三角一体化发展进入全面提速的新阶段，战略方案近期有望推出。3）金融供给侧改革：2月22日政治局第十三次集体学习会议上首次提出，2月25日银保监会主席在国务院新闻发布会上提出：银行保险领域的野蛮生长现象得到遏制，今年持续深化金融供给侧结构性改革。4月19日政治局会议提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”。

自主创新——加大对核心科技支持力度

而从未来产业发展的角度来看，核心科技自主可控将成为国家加大力度支持的领域。2018年以来，美国对国内通信巨头中兴和华为频频发难，暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点。当前我们面临5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发开启一轮新的技术创新周期的开端，而中美贸易摩擦将使得我国对核心科技领域的投入不断加大，未来5G、云计算、集成电路等核心领域的国产替代率唯有不断提升才能在中美博弈中赢得先机。

对市场的影响方面，我们认为需要正视中美贸易摩擦的长期性和曲折性，短期市场受到谈判进程的变化而发生一定程度震荡，从长期角度来看，需要重视政策支持路线下的产业投资机会，包含制造业升级、科技创新领域的5G、云计算、集成电路、新能源汽车等在内的相关领域龙头。

论道·机杼——社融信贷双双回落，中长期融资需求不足

4月社融和信贷数据双双回落。2019年4月新增社融1.36万亿元，同比少增4000多亿元。社融存量209.68万亿，同比增长10.4%，较2019年3月的10.69%下降0.3个百分点。金融机构人民币信贷新增1.02万亿元，较去年同期少增1600亿元。

随着季节性因素消退，4月社融增速出现较明显回落。今年前4个月社融累计新增9.54万亿，累计同比增长25.04%，较前期的39.17%下降约14个百分点。虽然社融回落市场早已预期，但从其回落程度来看，4月社融数据是低于市场预期的。今年部分信贷资金投放节奏提前，一季度社融超预期回升，实体经济杠杆率有所回升，在这样的情况下，政策出现边际调整，包括地方政府专项债以及贷款等的支持力量在4月有所减弱。

从结构来看，投放于实体经济的信贷规模回落以及非标融资收缩共同拖累社融。4月发放给实体经济的人民币贷款新增8733亿元，同比少增2254亿元。非标融资当期减少1427亿元，同比多降1305亿元，其中，未贴现银行承兑汇票当期减少357亿元，同比多降1811亿元，环比多减1722亿元，短期的票据融资出现明显的季节性回落。委托贷款下降1199亿元，同比少降282亿元；信托贷款新增129亿元，同比多增223亿元，总体来看，信托和委托贷款均较去年同期出现小幅改善。

另外，直接融资新增5515亿元，较去年同期多增127亿元。其中，企业债券融资和股票融资虽较前一个月有所回升，但相比去年同期分别少增473亿元和271亿元。相比之下，地方政府专项债新增1679亿元，同比多增871亿元，较前期则出现明显回落，地方政府的支持力度在4月有所减弱。

具体到人民币贷款结构来看，企业部门票据融资改善，但总体融资需求回落；居民部门的短贷收缩明显，中长期贷款延续同比增长态势。企业部门的票据融资新增1874亿元，环比和同比均有所改善。企业短期贷款减少1417亿元，同比多减2154亿元；企业长期贷款新增2823亿元，同比少增1845亿元，企业的融资需求总体回落。居民短期贷款同比少增648亿元，环比少增3200亿元；居民中长期贷款同比多增622亿元。

中长期融资需求（新增人民币中长期贷款+信托委托贷款）仍显不足，较前期出现回落。4月中长期融资需求累计同比为6.02%，较前期的9.22%有所回落，目前已经低于1月的8.78%。这也验证了我们此前在3月社融数据解读中的观点，“中长期融资需求回升的持续性仍有待观察”。

总体来看，4月社融的回落有一定的季节性因素，中长期融资需求不足得到进一步验证。在外部环境不确定性增大的情况下，市场对政策的边际预期也会相对积极乐观。

中观·景气——原油价格回落，光伏产业链止跌

近期国际原油价格出现明显回落。近期美国制裁伊朗、委内瑞拉等地缘政治事件加剧了国际原油价格的不确定性，中美贸易摩擦再次升温导致原油价格再次疲弱，截至5月10日，WTI原油价格回落至61.7美元/桶，布伦特原油价格则是跌至70.39美元/桶。如若对于全球经济增长放缓的担忧加剧或美国原油库存持续增加，未来原油的价格可能失去上行的动力。油价下跌将利好航空运输、汽车、物流等行业，同时将会对一些行业的经营业绩造成冲击，包括石油开采板块、油服、煤化工等。

2019年3月全球主要市场的半导体销售额跌幅扩大。2019年3月，全球半导体销售额为322亿美元，同比下跌13%，跌幅较上个月扩大2.4个百分点；中国市场的半导体销售额为108.6亿美元，同比下跌9.4%，跌幅扩大0.9个百分点。PC、服务器等终端需求疲软，全球半导体需求持续下滑。受益于存储器厂商控制产能，部分存储器价格持续回暖。上周Nand Flash存储器价格全面持续回暖。

光伏产业链价格指数止跌。硅料价格略有下滑，硅片和电池片价格较稳定，组件价格回暖。晶硅光伏组件价格持平于0.21美元/瓦，薄膜光伏组件价格较上周上涨1.23%至0.25美元/瓦。

资金·众寡——北上&两融偏弱，ETF逆势扩张

从资金供给来看，北上资金流出规模扩大，融资余额继续回落，而ETF逆势申购。

具体来看，本周陆股通4个交易日，外资弱势延续，贸易摩擦反复扰动北上资金流向，每天均为净流出，其中三个交易日净流出规模近50亿元及以上，全周累计净流出174亿元。从调仓结构来看，食品饮料和银行是其减仓重地，净增持的行业则主要集中在除电子外的TMT、建筑材料等行业，计算机净买入额位列第一。与此同时，在市场连续下调的过程中，散户交易热情下降，融资余额连续两周大幅下滑。融资资金在前4个交易日累计净流出178亿元，截至5月9日，融资余额回落至9347亿元。

相比之下，股票型ETF在上周则获大规模申购，全周净申购约58亿份，尤其在前4天市场调整情况下，净申购规模都比较高，ETF资金逆势特征凸显。

从资金需求来看，股东减持规模继续收窄，并且增减持计划也出现一些积极变化。上周重要股东二级市场增持13.3亿元，减持25.38亿元，净减持12亿元。较前期继续收窄，市场调整情况下股东减持动力明显减弱。另外，公告的计划减持规模为119亿元，较前期小幅下降，总体处于历史平均水平；同时增持计划明显增加，计划增持规模约60亿元，其中主要来自冠昊生物大股东的增持计划，一定程度对冲减持压力。

主题·风向——关注自主可控主线主题

本周市场持续调整，上证综合指数周度下跌4.52%，中小板指周度下跌4.99%，创业板指周度下跌5.54%，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周相对于上证综指超额收益最高的五大主题中，人造肉主题超额收益 34.73%、大豆主题超额收益9.15%、生物育种4.98%、反关税主题超额收益2.96%、乡村振兴主题超额收益0.88%。此外，我们跟踪的重点主题指数中，具备正超额收益的还有自主可控的芯片国产化以及集成电路主题。

下周主题关注方面，我们前文讲过，当前中美贸易摩擦无论从博弈还是从核心产业支持的角度来看，自主可控主线可能大概率成为下阶段的核心主线。从未来产业发展的角度来看，核心科技自主可控将成为国家加大力度支持的领域。2018年以来，美国对国内通信巨头中兴和华为频频发难，暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点。当前我们面临5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发开启一轮新的技术创新周期的开端，而中美贸易摩擦将使得我国对核心科技领域的投入不断加大，未来5G、云计算、集成电路等核心领域的国产替代率唯有不断提升才能在中美博弈中赢得先机，建议关注5G、云计算、网络安全、集成电路等自主可控主线主题。

数据·估值——延续回调趋势

本周A股估值延续上周回调趋势，创业板和中小板估值下滑较快，上证50估值较为坚挺。受到贸易摩擦加征关税的影响，总体估值下挫。全部A股PE（TTM）由上周的15.2X回落至本周的14.5X，处于2000年以来历史估值水平的22%分位数。创业板PE（TTM）由上周的39.9X下降至本周的38.5X，处于2009年以来历史估值水平的22.1%分位数。中小板成份板块PE（TTM）由上周的26.2X下降至本周的25.1X，处于2004年以来历史估值水平的12.1%分位数。中证1000成份板块PE（TTM）由上周的25.1X下降至本周的24.1X，处于2014年以来历史估值水平的12.8%分位数。

行业估值方面，一级行业估值均出现明显回落。其中通信、计算机、非银金融、电气设备和电子等行业估值回落最多，银行业估值下滑幅度较小。

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