【招商策略】市场下一阶段的驱动力是什么——A股投资策略周报（0428）
目前的市场在经历了流动性驱动、经济幅度预期修复后出现了彷徨，政策的边际收紧使得流动性预期和经济预期都有所削弱。但是我们并不认为市场就此会进入下跌趋势。我们认为当前技术进步可能是驱动市场运行的新动力。类似2009年、2013年在经历流动性改善、经济预期回升后，伴随着3G/4G周期的开启，市场均体现为技术驱动特征，科技板块相对较强。本轮伴随着5G建设开启，以5G、云计算大数据、人工智能、物联网、汽车电子及智能驾驶为代表的技术进步方兴未艾，5G的开始建设将会开启一轮新的技术创新周期。建议重点关注各领域科技龙头的结构性机会。
核心观点
⚑ 【观策·论市】市场下一阶段的驱动力是什么。今年市场行情由北上资金开启，并从流动性驱动演绎至经济复苏预期。随着政策的边际收紧，以上驱动力均有所减弱，但我们认为市场并不具备大幅下跌的基础，下一阶段的驱动力将由技术进步和居民资金入市接力。参考2009年和2013年的经验，在经历流动性改善和经济预期回升后，5G技术周期的开启可能驱动科技板块的相对占优。另外，2019年可能是居民资金从房地产转向股票投资的元年，基金发行回暖以及融资余额持续增加都表明居民资金又一次开始加速进场。建议重点关注各领域科技龙头的结构性机会。
⚑ 【论道·机杼】基金发行继续回暖，公私募备战科创板。4月以来，公募基金发行延续3月的回暖趋势，主动偏股公募基金当月发行份额合计约346亿份。与此同时，各类私募和公募机构积极备战科创板，进行相关产品的申报。截至目前，证监会受理科创板公募基金68只，首批7只近期开始发行；9只私募证券投资基金也蓄势待发。随着众多科创板公募基金和私募基金发行，有望吸引更多居民资金参与，为科创类股票带来增量资金。
⚑ 【中观·景气】工业企业盈利或已现底部。2019年一季度工业企业盈利增速继续走低，延续了2018下半年盈利下台阶的趋势。3月当月同比增速较大幅度跳升主要依赖于季节性因素扰动而非基本面指标的全面改善。一季度很可能是工业企业本轮盈利周期的底部，本轮工业企业盈利周期的驱动因素集中在供给侧改革带来的价格上涨，3月PPI同比增长回暖对于工业企业的营收带来一定的正面驱动因素。
⚑ 【资金·众寡】上周资金供给偏弱，后续有望缓解。上周北上资金累计净流出近128亿元，外资重仓的大消费龙头今年以来收益显著，外资获利了结动力较强；而香港相关部门对北上资金的监管一定程度上影响了资金流向。但考虑到MSCI提高A股纳入比例的时间逐渐临近，进入5月后外资流出有望得以改善。融资增量的放缓以及减持规模的扩大均加大上周资金面压力。
⚑ 【主题·风向】维持前期TMT主题迎来月度级别轮动的基本判断：1、交易层面轮动信号：上周在市场调整的背景下，TMT主题率先尝试切换，这往往代表着交易层面的轮动信号；2、科技趋势：全球TMT大涨背后的逻辑支撑是产业技术进步的趋势。3、科创主题基金大规模集中发行，投资者认购积极，为科创类股票带来增量资金；4、业绩因素：成长股业绩落地和部分成长行业业绩改善，将成为催化TMT主题轮动的一大因素。建议投资者重点关注5G、人工智能、工业互联网、大数据、云计算等、数字健康、无人驾驶等主题。
⚑【数据·估值】上周A股估值出现明显回调，仅农林牧渔估值继续提升。
风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，业绩不及预期。
01
观策·论市——市场下一阶段的驱动力是什么
市场为什么涨？为什么跌？背后自有其逻辑和驱动力，今年以来，市场上涨和调整的线路非常清晰。
2019年年初，市场一片悲观，虽然我们非常明确提出市场将会开启新上行周期，完全无需悲观，但市场几乎一边倒的认为指数会创新低。但是，市场总有聪明钱。从年初开始，北上资金（未见得是真外资，海外投资者其实也很悲观）1月大举净买入600亿人民币。上证50指数领涨，领涨行业为家电、食品、金融。北上资金的大举买入，一方面是全球股市从年初反弹，另外一方面，1月连续两次降准实施，同时，政策支持力度加大。
2019年2月开始，伴随着业绩公告落地，业绩“地雷阵”告一段落，同时，对于股权质押出台了更多的政策，市场对于业绩、股权质押的担忧落地，同时，2018年年底央行提供流动性并在年初降准实施，流动性宽裕。此时，市场终于开始活跃。2月主题投资盛行，牛股辈出，TMT加养殖板块领涨。这种行情属于非常典型的流动性驱动，创业板指领涨。
2019年3月12日，1-2月经济数据将要出炉，1月的社融超预期，以及诸多信号表明，经济开始企稳迹象，此时市场终于意识到，经济可能在好转，从3月中旬开始直至4月中旬经济数据公布，驱动市场的逻辑就是不断公布的超预期的经济和金融数据，市场开始对经济极度悲观，开始转为乐观。上证50重回上涨，不过，虽然经济预期修复，市场仍然更喜欢消费。
至4月17日，政策修复、流动性修复和经济预期修复走完，4月经济数据公布后“流动性闸门”“结构性去杠杆”重提。流动性改善预期遭到破坏，而我们在《关于社融我们一点不一样的看法》中，提到了社融改善背后的隐忧，这样的社融结构以及迅速转变的政策态度，我们是看不到经济明显改善的持续性的，经济改善预期也遭遇修复。市场在上周出现了明显的调整。
那是不是市场要重回下跌趋势呢？我们的观点是，不会。市场进入下跌趋势，无外乎两种情况，一般来说，货币政策和信贷政策收紧导致经济出现下滑预期是“流动性恶化”和“经济预期恶化”双杀的根源。当前情况下，货币政策还谈不上紧缩，也没有太大的紧缩逻辑，短端利率仍维持低位，我们不认为货币政策已经转为紧缩。而经济预期虽然经历了一波复苏，但是显然经济情况并没有明显好转，指数整体估值也谈不上高估。
另外一种情况是外部冲击，比如亚洲金融危机（1998）、次贷危机（2008）、欧债危机（2011-2012）、中美贸易摩擦（2018），这种全球性风险偏好降低的背景下，A股多数难以独善其身。目前来看，美股已经创新高，虽然欧洲经济不行，但是显然欧洲投资者并不是特别悲观，法国、德国、英国股票市场均维持涨势。有很多投资者担心全球经济下滑对市场的冲击，目前来看，经济下滑并未触发任何的“危机”，既然欧美本身都谈不上跌，国内亦无明显影响。
也就是说，市场并没有大幅下跌的基础，最差也是会有结构性行情，而驱动市场上行的可能因素有两个：
第一，技术进步。我们在《年初以来全球市场走势背后的科技趋势》分析了，全球在ICT基础设施建设、云计算大数据、汽车电子与智能驾驶、物联网、人工智能领域正在快速先行。技术进步趋势使得美国纳斯达克指数已经创下新高。以微软、赛灵思等龙头科技公司迭创新高。
每一次大的技术进步，都会使得半导体消费量上一个新的台阶。而2018年以来半导体销量大跌，费城半导体指数大跌，全球技术创新经历低谷期，但是，2019年年初以来，费城半导体指数已经创了历史新高。在以5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发，有望开启一轮新的技术创新周期。而其中，消费电子在经历了两年低谷期后，明年开始也有望迎来新的重大创新（5G手机/ARVR/折叠屏手机）。
从科技龙头公司业绩情况来看，大部分公司一季度收入均实现了正增长，部分公司业绩显著超预期。中国科技龙头受益于技术进步带来的全球份额提升和行业份额提升。一季报靴子落地后，科技龙头迎来布局良机。
“流动性驱动——经济预期驱动——技术进步驱动”的演绎并非第一次出现。2009年，2013年均出现过这种情况。
流动性的驱动发生在货币政策边际宽松，利率快速下行的背景下。在2008年10月，2012年初，2018年11月，均发生了十年期国债利率从上往下击穿3.5%，指数见底回升，流动性驱动。
2009年2月，2012年12月，2019年2月，公布的社融数据均大幅回升，经济回暖预期升温，指数出现以经济复苏预期为主导的行情，2009年持续到2009年8月，2012年年底回升，上证指数在2月底阶段性见顶。
2009年，2013年，均出现了移动基站同比大幅放量，标志着一轮技术周期的开启，分别对应3G和4G，从2009年8月和2013年4开始，中小板指均显著跑赢了上证指数，体现为明显的技术驱动。最终分别在2010年11月和2015年5月见到高点。
2019年，类似的，移动基站同比大幅放量，5G技术周期即将开启。市场经过调整后，也很有可能转变为技术驱动，体现为科技板块相对占优。
另一个驱动因素是居民资金入市，我们在此前的报告《2019年：居民资产从房产转向股票元年》提出一个观点，2019年可能是居民资金入市的元年。2019年年初指数持续大涨，整个3月成立的主动偏股型基金规模突破了400亿，融资融券也出现明显增加，今年以来融资余额累计增加2280亿元，这些信号表明居民资金又一次开始加速进场。在当前房地产缺乏上涨的基础下，长期持有股票的优势会逐渐显现。
02
论道·机杼——基金发行继续回暖，公私募备战科创板
4月以来，公募基金发行延续3月的回暖趋势。截至目前主动偏股公募基金4月的发行份额合计约346亿份，较3月的415亿份有所下降，但总体发行规模仍处于较高水平。具体来看，单只基金发行规模超过30亿份的有5只基金；成立的24只基金中包括了7只养老目标基金。
与此同时，在科创板快速推进的过程中，各类私募和公募机构也积极备战科创板，进行相关产品的申报。由于科创板网上配售比例大幅下降以及个人投资者门槛的设置，更多散户要想参与科创板投资或者打新，大概率将借道公募基金和私募基金等。
截至目前，证监会已经受理的科创板公募基金合计68只，首批确定发行的基金共7只，其中易方达科技创新基金于4月26日发行，另外6只也将与下周一发行。从市场认购情况来看，科创板公募基金发行后市场认购火热，虽然基金的募集上限为10亿元，但易方达科技创新基金当天的申购规模已经超百亿元，足见散户对科创板基金的热情，将进一步引导居民资金入市。
另外，私募基金也加速布局科创板投资，目前已成立9只私募证券投资基金。由于符合一定条件的私募基金可以参与科创板网下打新，而个人投资者只能进行网上打新，且网上打新比较较低。这样的情况下，科创私募基金也有望成为个人投资者参与网下打新的通道之一。而在备战打新科创板期间，这些产品会相应配置现有A股，所以在首批科创板企业上市之前，投资产品备战科创板打新将给市场带来增量资金，提供流动性支持。
因此，公募基金发行持续回暖，个人投资者积极申购。并且随着众多科创板公募基金和私募基金发行，有望吸引居更多民资金参与，为科创类股票带来增量资金。
03
中观·景气——工业企业盈利或已现底部
2019年一季度工业企业盈利增速继续走低。1-3月工业企业利润总额累计同比增速为-3.3%，相比1-2月出现明显好转，但与2018年三季度和四季度相比依然延续了下台阶的趋势。3月当月同比增速较大幅度回升至13.9%，这种跳升主要依赖于季节性因素扰动而非基本面指标的全面改善。
一季度很可能是工业企业本轮盈利周期的底部。本轮工业企业盈利周期的驱动因素集中在供给侧改革带来的价格上涨，自去年下半年以来工业品PPI同比增速持续下降，在2月达到低点接近0值；由于刺激基建投资等多项政策的出台对冲经济下行的压力，本轮PPI的低点相比往年要更高一些（未出现负值），因此3月PPI同比增长回暖对于工业企业的营收带来一定的正面驱动因素。进入二季度以后，大宗商品的价格相比2018年末已经出现明显反弹，PPI继续下行的可能性较小；同时，增值税率下调等措施对将减轻工业企业的费用压力，同时企业去库存也取得了非常明显的效果，产成品库存累计同比增长接近0值。因此一季度很有可能是工业企业盈利的底部，进入二季度后将会逐渐好转。
相比1-2月，大类行业盈利均出现好转，特别是上游资源品和中游制造业盈利改善最为明显。但与2018年全年相比，除公用事业以外，其他大类行业延续了回落的态势。1-2月上游资源品盈利几乎出现了失速下行（-20.1%），但是进入3月以后跌幅大大收窄至-9.8%，主要得益于石油、化工、煤炭等行业业绩下滑拖累程度减轻。中游制造业加权利润总额累计同比增速继续反弹至17.25%，其中通用/专用设备、电气器械、TMT设备制造业的利润贡献较大。消费服务行业覆盖了与终端消费者联系较为紧密的行业（如食品、纺服、医药、汽车等），1-3月加权利润总额同比增速转为正值（2.96%），3月汽车销量出现边际好转对于行业盈利下滑有对冲作用。3月公用事业（电力、热力、燃气和水生产等）的利润总额同比增速也出现了明显回升。
04
资金·众寡——短期资金供给偏弱
从资金供给来看，北上资金再次大幅流出，整个4月外资表现为净流出。上周北上资金连续4个交易日均为净流出，全周累计净流出近128亿元。从4月的总体情况来看，外资在其中两周都创下了超百亿的净流出规模。一方面，外资重仓的大消费龙头今年以来收益显著，外资获利了结动力更强；另一方面，香港金融管理局与香港证监会对北上资金的监管一定程度上影响了资金的流出。但是，考虑到MSCI将在5月末实施提高A股纳入比例的第一步，进入5月后外资流出有望得以改善。
融资余额的增加在上周也出现明显放缓，全周融资净买入仅13亿元，相比此前连续10周数百亿的增量有明显放缓。截至2019年4月25日，融资余额为9769亿元。融资资金属于市场上比较敏感的资金，融资余额的增减与市场表现密切相关，在上周市场连续调整的情况下，融资客热情有所下降。
从资金需求来看，重要股东减持规模再次扩大，解禁压力后续将有所缓解。上周重要股东增持5.6亿元，减持37亿元，全周净减持约31.5亿元，较前期的净减持7.6亿元明显扩大。另一方面，上周限售基金规模达1468亿元，后续解禁规模将明显回落，随着解禁小高峰过去，对市场短期的资金面压力也会逐渐缓解。
05
主题·风向——调整中现下阶段主线
本周市场持续调整，上证综合指数周度下跌5.64%，中小板指周度下跌6.55%，创业板指周度下跌3.34%，沪深300周度下跌5.61%，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周相对于上证综指超额收益最高的五大主题中，云计算主题超额收益2.99%、白酒主题超额收益2.96%、染料主题超额收益2.06%、操作系统国产化主题超额收益2.00%、大数据主题超额收益1.67%。我们跟踪的重点主题指数中，具备正超额收益的前20名的主题超过一半都是TMT类主题，除了以上云计算、大数据等之外，还有边缘计算、人工智能、集成电路、芯片国产化等主题。
我们在前两期的报告中提出，TMT主题作为本轮行情前半场的领军者，自3月12日见顶以来调整持续一个多月，我们认为当前越来越多的信号指向TMT主题轮动机会，并建议关注5G、工业互联网、消费电子等主题，从后续市场表现来看，基本符合我们的判断，虽然市场持续调整了一周，但是大量TMT主题依然取得了超额收益。
本周和下周值得关注的主题事件有：
1、数据智能，数字转型——2019第三届中国信息通信大数据大会召开
4月25日，以"数据智能，数字转型"为主题的2019第三届中国信息通信大数据大会在北京召开。工信部调研员傅永宝在致辞中呼吁要从以下四个方面和社会各界、各行各业共同努力：一是，加强数据治理，加快信息基础建设，积极推动出台电信和互联网网络数据管理政策和安全标准，持续优化大数据发展环境；二是，持续深化大数据行业应用；三是，鼓励技术创新与突破；四是，持续完善产业生态，促进跨行业发展。
2、第二届“一带一路”国际合作高峰论坛“数字丝绸之路”分论坛在京举行
4月25日上午，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛智库交流分论坛开幕。国家创新与发展战略研究会会长郑必坚在致辞中表示，当前要以建设数字丝绸之路为引领，打造“一带一路”的升级版，提升沿线国家生产力、创新力、市场力、社会治理力。郑必坚认为，数字丝绸之路必将为“一带一路”沿线国家带来重大新机遇：
第一，数字丝绸之路能够帮助各国抓住新一轮产业革命的机遇，提升生产力。具体来说，就是促进互联网、大数据、人工智能、区域链和传统制造业的深度融合，提升沿线国家的生产力。第二，激活创新主体，帮助共建数字化平台，并且提供更便捷的融资新渠道，提升沿线国家的创新力。第三，帮助创造新的供给和需求，克服传统市场当中信息不对称的问题，优化市场对各类要素的配置，活跃“一带一路”大市场，提升沿线国家的市场力。第四，有助于各国公民享受优质的政府服务，同时推动政府治理更加有序、透明，提升沿线国家的社会治理力。
郑必坚认为，实体“一带一路”和数字丝绸之路之间不能相互脱离，而是要能够实实在在地形成合力，帮助“一带一路”沿线国家在获得新动能的基础上，实现经济社会的跨越式发展，并且能够与发达国家共同迎接经济全球化的新阶段，共同构建人类命运共同体。
3、第二届数字中国建设峰会：将于5月6日至5月8日召开
峰会主题是“以信息化培育新动能，用新动能推动新发展，以新发展创造新辉煌”。本届数字峰会除了设置了电子政务、大数据、物联网、数字经济等论坛，还将增设数字健康、网络科技、卫星应用、数字生态、工业互联网等论坛，届时共将举办12场分论坛，国家发展改革委、科技部、工信部、生态环境部、国家卫生健康委、国家航天局等部委都将主办分论坛，峰会将讨论多项信息技术前沿应用，以 5G 为代表的宽带、移动网络、北斗系统为代表的信息基础设施体系将得到进一步加强，云计算、大数据、物联网、人工智能等信息技术将在各领域得到进一步运用。峰会将进一步推动电子制造、软件开发、网络安全等产业链上下游的协同发展，增强产业生态圈的活力，推动信息技术产业与金融、医疗、交通、能源、政务、水利等领域的深度融合，工业物联网、电子政务等更成熟的应用值得期待，相关产业将再迎催化。
从首届峰会项目成果来看，期间对接了数字经济重大项目400个，总投资约3000亿元，涵盖大数据、人工智能、芯片等多个领域，其中近200个项目已开工建设。参考2018年4月份召开的首届数字中国峰会对主题的催化来看，在峰会召开前一个月，包含网络安全、云计算、人工智能、大数据、物联网等在内的数字中国重点建设领域主题均取得了较高的超额收益。
主题观点方面，维持前期TMT主题迎来月度级别轮动的基本判断。
主要理由如下：1、交易层面轮动信号：近期从交易层面来看我们观察到的现象是：持续一个多月的调整后大部分TMT主题持续缩量；近期市场多次尝试风格切换，并且调整幅度较大的TMT主题日内显示出较高弹性，而市场对于这样的主题风格短期切换并没有明显的一致预期，并对近一个月以来持续强势的主题预期一致性较高。而上周在市场调整的背景下，TMT主题率先尝试切换，这些往往代表着交易层面的轮动信号；2、科技趋势：纳斯达克指数创历史新高，纳指是典型的技术进步驱动指数，我们在《年初以来全球市场走势背后的科技趋势》，分析了目前ICT基础设施建设，云计算，汽车电子，IOT领域发展迅速，一旦5G落地，将会迎来新的技术爆发。3、科创主题基金大规模集中发行，投资者认购积极，为科创类股票带来增量资金；4、业绩因素：一季报公布接近尾声，科技龙头业绩普遍不错，有部分明显超预期。在市场一致认为行业下行背景下，科技龙头普遍收入利润逆势增长。得益于中国科技公司飞速进步，以及行业自发“供给侧改革”带来的集中度提升。因此，建议投资者重点关注5G、人工智能、工业互联网、大数据、云计算等、数字健康、无人驾驶等主题。
06
数据·估值——整体回调，仅农林牧渔提升
本周A股估值出现明显回调，中小板和中证1000估值下滑较快，上证50和沪深300估值相对坚挺。全部A股PE（TTM）由上周的16.7X回落至本周的15.6X，处于2000年以来历史估值水平的26.8%分位数。非金融A股板块PE（TTM）由上周的22.0下降至本周的20.6X，处于2000年以来历史估值水平的32.7%分位数。中小板成份板块PE（TTM）由上周的28.9X上升至本周的26.6X，处于2004年以来历史估值水平的16.7%分位数。中证1000成份板块PE（TTM）由上周的28.3X上升至本周的26.1X，处于2014年以来历史估值水平的16.4%分位数。
行业估值方面，大部分一级行业估值均出现不同程度的回落。军工、计算机、通信、非银等行业估值出现明显回落；仅有农林牧渔板块估值继续提升。
- END -
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