信心比黄金重要，我们对市场三个担忧的看法（招商策略）——投资策略周报(0805)
近期，悲观情绪再度发酵，市场再度出现明显调整。我们详细分析了市场的三个重要担忧：经济下滑、去杠杆和中美贸易摩擦。我们认为，当前A股估值水平已经基本充分反映对三个担忧的悲观预期。而乐观变量开始逐渐出现。当前，中国经济仍有非常大的发展空间，企业盈利保持韧性，货币政策边际放松，去杠杆有节奏。政府对内对外的应对措施方向基本正确，正处在正确的道路上。市场也将会逐渐消化外部冲击带来的影响。我们建议投资者关注“大众消费”“智能革命”两个超级赛道，优选优质公司进行配置。
核心观点
⚑ 【策略观点】市场担忧点一：经济下滑。我们当前正处在2016年以来大规模刺激之后的下行阶段，经济数据确实会边际放缓。从企业盈利的角度来看，无论是上市公司还是工业企业盈利均保持了较强的韧性。这种韧性的出现，最重要的是产能过剩逐步消除，行业集中度不断攀升。首先是供给侧结构性改革的成功实施。其次，技术进步带来的行业集中的提升。最后，信息化对产业影响巨大。大数据、云计算、物联网技术进步大幅改善了企业经营管理。我们认为，本轮经济下行和此前几轮最大的不同是，上市公司多半属于行业细分领域龙头，很多都能够享受到供给侧改革、技术进步、信息化程度提升带来的竞争优势提升，因此企业盈利将会保持相对刚性。
⚑ 【策略观点】市场担忧点二：去杠杆造成的金融紧缩。商业银行“主动负债”，即剔除掉存款之后的负债部分，包括各类同业负债增速大幅回落，客观上抑制了资金通过各种途径投入股票市场。此前通过各种途径投入股票市场的资金开始逐渐撤出A股，A股估值水平承压。从7月以来，金融监管政策逐渐落地，细则的力度较此前宽松，同时央行也开始通过各种方式来鼓励银行提供信贷。虽然中央对“去杠杆”的基调仍在，但是边际上也强调“有节奏”，同时提到要保持流动性的充裕。因此，7月以来信用利差明显降低，信用债利率下行。商业银行主动负债增速开始企稳回升，金融监管和金融去杠杆的最大冲击基本过去。
⚑ 【策略观点】市场担忧点三：中美贸易摩擦。近期中美贸易摩擦的再度升级再次引发了市场的悲观情绪。事实上，中美贸易摩擦升温的根本原因来自于中国产业升级。对于中国而言，短期内中美贸易摩擦确实对外贸产生一定的影响，但是一方面，中国企业竞争力在不断提升，可以逐步开拓美国以外的海外市场，除此之外，中国国内市场空间巨大。与此同时，而中国政府始终在做着正确的应对，第一，我们并没有因为中美贸易摩擦就放弃开放进程，继续开放市场吸引外资。第二，加大对消费的政策支持力度，对农村，采取了“精准扶贫”“乡村振兴”两个战略，对城镇居民，逐步加大减税力度，鼓励消费。第三，不断强调科技创新，产业升级，通过减税、产业政策等一系列政策支持实体企业。
⚑ 【策略观点】当前A股估值水平横向全球范围处在最低的水平，纵向处在历史最低区间，已经对各种利空有了充分反映。短期内，也许恐慌情绪仍有反复，但是稍微拉长时间区间，大量公司估值水平已经有相当的吸引力。当前A股最大的两个增量市场，一个就是大众消费品，以“吃穿玩用医”为代表的大众消费品仍然有巨大的发展空间。三季度开始，消费增速有望季节性回升，将会迎来十一、中秋节、双十一的消费旺季，在“精准扶贫”“乡村振兴”以及个税改革落地，将会有助于消费增速的恢复。第二个大的空间以“智能革命”为代表的科技领域，我们认为，明年开始，科技板块将会迎来“三年科技上行周期”，三年技术上行周期，叠加政府科技三年投资周期，叠加未来三年的并购上行周期。当前，优质科技标的应该考虑逐步加大布局力度。
风险提示：贸易摩擦加剧，海外经济波动，产业扶持力度不及预期
01
信心比黄金重要，我们对市场三个担忧的看法
5月27日，我们发布《关注六月流动性冲击》提出了我们对于市场的担心，6月1日《枕戈待旦》继续提示市场风险，6月18日我们的观点是《静候黎明》认为市场企稳仍需要等待一系列利空落地。
7月月报开始，我们转为相对乐观，我们撰写《科技风再起》《极致悲观情绪的修复》《反弹进行中，精选中报预告景气领域》提示市场反弹机会，重点推荐包括云计算、半导体、新能车、创新药、军工、5G等板块。
8月开始，我们认为市场也应该有较多机会，重点推荐大众消费、金融等板块。但是，8月头几个交易日，市场情绪出现崩坏。中小板指、创业板指均创了年内新低。但是我们认为A股投资者已经开始过度恐慌。
市场担忧点一：经济下滑
我们在此前的多篇报告里面已经阐述过“夏式信贷周期理论”我们当前正处在2016年以来大规模刺激之后的下行阶段，经济数据确实会边际放缓，市场对经济预期逐渐转向悲观，对企业盈利转向悲观。
但是，从企业盈利的角度来看，无论是上市公司还是工业企业盈利均保持了较强的韧性。这种韧性的出现，最重要的是产能过剩逐步消除，行业集中度不断攀升。
第一，供给侧结构性改革的成功实施。此前几轮经济刺激后，制造业投资大幅回升，造成产生扩张，而刺激效应消退后，产能过剩导致价格大幅下跌，企业盈利受到较大影响。而2016年以来重启基建和房地产投资后，制造业投资，尤其是过剩产能投资达到严格控制，使得产能过剩问题得到很好的解决。
同时，在供给侧改革过程中，政府积累的大量的经验，对于需求和供给的匹配更有经验和心得。即便需求下滑，政府可以相应的缩减产能或者产量的形式，让大部分企业尤其是头部能够保持较好的盈利能力——一方面，持续的盈利保证企业债务杠杆随时间推移不断降低，另外一方面，政府不会因为要“救”过剩产能行业而被迫选择重启刺激。
其次，技术进步带来的行业集中的提升。中国制造业处在不断的升级过程中，伴随着技术不断进步，各行业对技术水平的要求不断提升，对产品质量和品质不断提升。只有持续投入研发，并不断加强生产管理提高生产品质的公司，才能够在技术进步浪潮中存活下来。越来越多的中小企业在逐渐淘汰。
中国制造业技术进步的另一个效果是很多行业逐渐实现了国产替代，很多行业开始了国产替代，在这个过程中，很多优质企业不断扩大业务范围，抢占市场份额。
手机行业就是一个非常明显的例子，目前，国内手机基本被华为、小米、oppo、vivo和苹果手机占据，杂牌子、小品牌在不断被淘汰，而以三星、索尼为代表的海外品牌在中国也明显势微，国内手机行业集中度明显集中。
第三，信息化对产业影响巨大，近年来，越来越多的行业龙头过去几年投入巨资在IT建设，信息化程度明显提升，信息化程度的不断提升，结合大数据、云计算、物联网技术进步大幅改善了企业经营管理。而中小企业缺乏信息化的投入，竞争力逐步下降，也是造成行业集中度度提升的原因。
因此，我们认为，本轮经济下行和此前几轮最大的不同是，上市公司多半属于行业细分领域龙头，很多都能够享受到供给侧改革、技术进步、信息化程度提升带来的竞争优势提升，因此，企业盈利将会保持相对刚性。
从改革开放开始，中国已经保持6%以上的增速40年，无论是从增速还是持续时间，都堪称奇迹。未来即便经济增速存在一定程度下滑，仍然是全球主要大型经济体增长最快的国家之一。针对经济增速的下滑，我们看到国家已经开始采取一些措施，例如基建保增长、减税、鼓励消费的一系列战略。
经济增长点方面，我们在多篇报告中反复强调，我们正面临一轮“智能革命”的技术浪潮，在汽车、家居、政务、制造、商务等各个领域，都迎来快速智能化带来的产业发展和技术进步，产生了大量的新增需求。
同时，政府已经着手开始提升居民的消费能力，对农村居民，采取了“精准扶贫”“乡村振兴”两个战略，对城镇居民，逐步加大减税力度，鼓励消费。中国国内消费提升潜力巨大。也会为经济韧性提供基础。
因此，基本面的角度来看，经济增速下滑非常正常，而当前估值水平基本已经反映了经济下行的悲观预期。
市场担忧点二：去杠杆造成的金融紧缩
2012开始，金融创新不断演绎，金融体系自主信用扩张能力不断增长，带来了金融的繁荣。2017年开始，金融监管逐渐趋严，对过去金融体系信用扩张能力实行限制。
如果我们用商业银行总资产规模与央行总资产规模进行比较，该比值从2017年以来停止攀升，保持稳定。商业银行总资产增速也逐步回落至6%左右的合理水平。
对于股票市场，这个过程中，商业银行“主动负债”，也就是剔除掉存款之后的负债部分，包括各类同业负债增速大幅回落。客观上抑制了资金通过各种途径投入股票市场，同时，此前通过各种途径投入股票市场的资金开始逐渐撤出A股，A股估值水平承压。
今年以来，资管新规正式实施，客观上造成了资金供应的相对不足，新增社融负增长，信用风险担忧提升。也对股票市场产生了负面情绪冲击。
但是，从7月以来，金融监管政策逐渐落地，细则的力度较此前宽松，同时央行也开始通过各种方式来鼓励银行提供信贷，例如定向降准、MLF定向鼓励银行买中低评级债。虽然中央对“去杠杆”的基调仍在，但是边际上也强调“有节奏”，同时提到要保持流动性的充裕。因此，7月以来信用利差明显降低，信用债利率下行。商业银行主动负债增速开始企稳回升，金融监管和金融去杠杆的最大冲击基本过去。
市场担忧点三：中美贸易摩擦
中美贸易摩擦成为今年影响市场的最大黑天鹅，上周，美国美方宣布将对原产于中国的2000亿美元进口商品加征10%关税；8月1日，美国贸易代表莱特希泽发表声明，拟将对2000亿美元中国产品加征关税税率从10%提高至25%。
中国给予了反击，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，按照四档不同税率加征关税。
中美贸易摩擦的再度升级再次引发了市场的悲观情绪，同时，部分“学者”采用了非常悲观的描述，例如：“200年来的重要关口”“中美关系40年基础荡然无存”。这种吸引眼球的表述确实能够达到广泛传播的目的，但是，在当前的市场环境下也加重了市场恐慌。
事实上，中美贸易摩擦升温的根本原因来自于中国产业升级。此前中国作为中低端加工业的“世界工厂”，在全球产业链中担当加工厂和全球最大的市场的角色，经历了多年发展，中国工业体系体系已经逐步完善，逐渐寻求向着制造业中高端进军，这个进程是历史发展的必然，也是中国改革开放以来不断积累的结果。当然，中国制造业的升级必然开始与美国产业发生重合产生正面竞争，也就意味着：
无论中国怎么做，只要我们寻求发展，试图改变作为全球产业链中中低端加工的角色，寻求向着中高端制造业进军，就一定会与美国发生产业重合。
美国无法容忍全球其他国家的发展，对其优势产业低位形成冲击，对于竞争对手一定会进行遏制。有些人认为中国只要“be humble”就可以跟美国相安无事，是把美国当傻子和瞎子，最终也只是自欺欺人。
但是，从历史进程来看，并不是美国针对谁，打击谁，那个国家就没有发展。美国与苏联的争霸持续几十年，两个国家都实现了快速的发展和技术进步，而苏联最终解体的原因也不是因为美国竞争，而是自身的体制、产业发展出了问题。同样，1970年代开始，日本崛起为全球第二大经济体后，美国对逐步崛起的日本发动了一轮又一轮贸易战、汇率战。但是，日本在不断的贸易摩擦中，不断发展，在70-80年代贸易摩擦不断升温的年代，始终保持了5%左右的经济增长。最终造成日本所谓的“失落的20年”一方面是其在1985年“广场协议”后连续选择错误的财政货币政策，最终导致泡沫的产生和破裂，对经济产生了巨大的负面影响。而日本经济增速回落的根本原因，是日本迎来了不可逆转的人口老龄化，日本的人均GDP在1990年代就保持三万美元以上，老龄化以及很高的生活水平，使得居民国内需求萎缩，经济增长乏力。
对于中国而言，短期来看，中美贸易摩擦确实对外贸产生一定的影响，但是一方面，中国企业竞争力在不断提升，可以逐步开拓美国以外的海外市场，除此之外，中国国内市场空间巨大，中国2017年人均GDP只有8600美金，日本是3.8万美元，美国是6万美元。中国2017年人均消费支出仅有2.6万人民币，农村仅有1.1万人民币，提升空间巨大。我们不说达到日本、美国的水平，哪怕能达到日本人均GDP的一半，中国的GDP总量仍然有翻番的潜力。
而中国政府始终在做着正确的应对，第一，我们并没有因为中美贸易摩擦就放弃开放进程，继续开放市场吸引外资。第二，加大对消费的政策支持力度，对农村，采取了“精准扶贫”“乡村振兴”两个战略，对城镇居民，逐步加大减税力度，鼓励消费。第三，不断强调科技创新，产业升级，通过减税、产业政策等一系列政策支持实体企业。
只要我们在面临经济增速下滑和外部冲击的大环境下，保持定力不继续加杠杆刺激房地产基建。对外加大开放，对内鼓励消费、鼓励科技创新。把握好前智能革命的浪潮带来的技术进步和新增长机会，以及着力提升居民收入和生活水平。中国经济仍有望保持相对韧性。
对于A股而言，当前A股估值水平横向全球范围处在最低的水平，纵向处在历史最低区间，已经对各种利空有了充分反映。短期内，也许恐慌情绪仍有反复，但是稍微拉长时间区间，大量公司估值水平已经有相当的吸引力。
行业而言，当前A股最大的两个增量市场，也就是赛道级别的大机会，一个就是大众消费品，地产消费逐渐见到天花板，以“吃穿玩用医”为代表的大众消费品仍然有巨大的发展空间。三季度开始，消费增速有望季节性回升，将会迎来十一、中秋节、双十一的消费旺季，在“精准扶贫”“乡村振兴”以及个税改革落地，将会有助于消费增速的恢复。
第二个大的空间是以“智能革命”为代表的科技领域，我们认为，明年开始，科技板块将会迎来“三年科技上行周期”，三年技术上行周期，叠加政府科技三年投资周期，叠加未来三年的并购上行周期。当前，优质科技标的应该考虑逐步加大布局力度。
02
市场交易特征跟踪
估值方面，上周全部A股估值（TTM）出现回落，从16.06下降至15.19，剔除金融后全部A股估值从23.46下降至21.98。中小板估值从29.70下降至27.03，创业板估值从50.05大幅下降至45.89。中小板指估值从26.38下降至23.50，创业板指估值从39.66下降至36.50。沪深300成分股估值从11.99降至11.43，中证500成分股估值从22.64下降至21.16。
分项资金面方面，下周限售股解禁规模继续缩小，首发解禁与定向增发机构配售股份规模相当，其中首发解禁规模为99亿元，定增解禁规模为92亿元；上周全周重要股东二级市场减持9.38亿元，净增持7.73亿元；并且在市场大幅下调背景下，上市公司纷纷推出股票回购计划，上周公布的回购实施情况中，合计已回购金额达36.7亿元。陆股通资金净流入72.6亿元；两融余额继续下降至8877.93亿元，较前一周减少74.69亿元，新成立偏股型基金18.89亿份。
从首发融资和再融资情况来看，今年IPO明显放缓， 8月截至目前还未有公司上市发行。7月再融资批文下发数目有所下降，8月下发节奏仍然缓慢，截止目前仅有3家上市公司拿到再融资上市批文。
- END -
相 关 报 告
《进入“量子态”的中美经贸关系__中美贸易战停战点评_投资策略周报（0520）》
《五一回乡见闻：为什么大众消费品明显复苏——投资策略周报（0506）》
《对当前五个热点问题的自问自答——投资策略周报（0422）》
《A股二季度观点及配置建议——拥抱科技，重估研发（0401）》
《对中美贸易战的两个判断和三个应对策略——投资策略周报（0325）》
《科技龙头迎盛世，十年长牛莫下车——投资策略周报（0311）》
《科技稀缺龙头，如果我是IPO你会爱我吗？——投资策略周报（0225）》
《当前市场面临的三个重要的“超预期”——投资策略周报（0114）》
《机构抛售接近尾声，建仓窗口渐行渐近——投资策略周报（1210）》
《白马风格有望延续，四赛道备战“斑马股”——投资策略周报（1112）》
分 析 师 承 诺
招商策略研究
公众号ID：zhaoshangcelve
前瞻·慎思·严谨
关注
重 要 声 明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。