张润大厦自2018年6月正式投入运营后一年内迅速完成爬坡期，2020年至2023 年上半年，出租率一直稳定在95%左右。据基金招募说明书和基金公告，截至 2022 年 12 月 31 日，张润大厦共有 16家租户，哲库科技是第一大租户和重要现金流提供方，在退租事件发生前占张润大厦可租赁面积的45.97%。5月12日午时，有媒体渠道传出 OPPO决定关停旗下子公司哲库科技，“黑天鹅”降临，最终哲库科技确定于2023年7月31日提前退租，受此突发事件影响，张润大厦时点出租率下滑至49.30%。彼时基金的首发资产张江光大园一季度刚刚经历出租率从90%+滑到71%、还未见起色，而同样位于一线城市核心园区板块、出租率从96%一路向下的另一单产业园区已经连续四个季度出租率在低位徘徊、迟迟不见去化。
做了什么？-持续信息披露、确定缓释措施、推动换租工作
5月13日，首份公告挂网，尚未收到哲库科技及 OPPO 方面关于停止执行已签租赁协议的通知，同时根据已签租赁合同，如提前终止合同，哲库科技应提前 3 个月向张润置业发出书面通知，并承担相当于3个月租金的违约金。5月16日，第二份公告，表示正在积极与哲库科技沟通关于租约的后续工作安排，已紧急启动对有租赁意向客户的推介工作。5月17日，第三份公告，确认哲库科技将从张润大厦完全搬出，双方拟协商租约解除事宜。5月26日，第四份公告，明确如下哲库科技退租事项缓释措施：张润置业因哲库科技提前退租，按照合同约定可扣留的租赁保证金（约 1,096 万元），作为提前退租收入归基金财产所有；
因提前退租导致的原租赁合同的租金损失差额（如有）由原始权益人承担。具体计算公式为：租金损失差额=原租赁合同在交割基准日（不含该日）至租期届满之日的租金收入（约 4,500 万元）-对应期间及对应租赁单元新签租约租金收入-提前退租收入，且租金损失差额不为负。结算方式为在原租约合同到期日2024 年7月31日支付第三笔股权款时予以扣减。
原始权益人与基金管理人通过签署《上海张润置业有限公司股权转让协议之补充协议一》的形式落实上述条款，可以将上述退租损失补偿金理解为双方调整股权转让对价的形式。2024年7月31日前，哲库退租事件基本不会对基金投资人收益产生影响，也为换租工作争取了将近一年的时间。5月26日，基金管理人接到张润置业通知，张润大厦已收到4家客户书面租赁意向书，明确租赁意向面积合计为15,108.12平方米，占哲库科技退租面积的78.22%，签约完成后，张润置业租赁面积签约率将达到83.6%。9月30日，据启动换租将近5个月时间，张润大厦出租率57.19%、签约率57.19%，出租率较哲库退租时点出租率提升约8个百分点。12月26日，据启动换租将近8个月时间，张润大厦出租率60.99%、签约率84.86%，出租率较哲库退租时点出租率提升约12个百分点，签约率较0930大幅提升了近28个百分点。张润大厦目前的签约率几乎与5月26日第一份招租进展公告提及的租赁意向面积落地的预计签约率几乎一致，粗略推断，大概用了7-8个月时间将意向及储备租赁需求转化为实际签约，去化面积约1.5万平方米。那么，如何衡量8-9个月、去化1.5万平方米的换租效率？不妨回顾首发资产张江光大园的历史和现在。来源：仲量联行市场报告
根据基金招募说明书，2018年四季度张江光大园主动调整租户结构，2018年末出租率为74.13%，2019年6月末接近90%，2019年末约97%，即张江光大园在2019年6个月内出租率提升15个百分点、去化面积约0.65万平方米，12个月内出租率提升23个百分点、去化面积约1万平方米。同时，对比2019年和当前上海产业园区市场的供需结构，2019年换租条件显然优于当前市场。在目前艰难的环境下，如果再对比同期所在园区市场的空置率情况，张润大厦能够在7-8个月内实现1.5万平方米面积的新签已经是超出预期的。至于何时起租，免租期的长短也要通过观察出租率的变化才好判断，一方面为提高出租率延长免租期的做法是行业惯例，是当前市场环境下业主方吸引租户的常见手段，另一方面只要2024年7月31日之后能够起租，对收入的影响是可控的（较持续空置）。我们认为，相较于免租期的延长、租金水平的调整，保住出租率才是稳住项目基本面的关键。回顾了华安张江产业园REIT底层资产运营自2022年5月开始到目前的的变化，再对标二级市场的表现看，“黑天鹅”事件的发生出现了较大跌幅，作为二级市场敏感性体现是有效的。再到到扩募前的危机处理，整体二级市场的价格走势是缓慢下跌，对于事件性节点二级市场也有起伏。
直至2023年四季度面临着经营数据的未能好转以及年底扩募解禁的压力，即使有原始权益人及其关联方的增持在，也出现了单边急速下跌的情形，形成了“踩踏”和风控机制的恶性循环，即便12月26日的出租率和签约率的改善也没能改变趋势。
来源：WIND&公告
综上几方面，以华安张江产业园REIT作为案例需要思考的问题：
1、首先张江应该代表的是当前经济环境下整体的研发办公类园区经营变化情况，在经济下行周期，该类资产应该给予多少风险补偿、流动性补偿等需要客观综合观察；
2、整个行业与其他行业对比外，行业内部区位、管理人的责任能力、园区服务核心客户的业务属性都是市场投资者正常应该长期观察的角度，但是对于一个中国核心经济圈上海属地、以高科技芯片为代表的核心客户属性、地方政府与管理层通力协作快速反应的经典案例，投资者几乎忘记了所有投资不动产的基本要素，是为了什么，是否应该呢？
3、张江案例侧面充分反应的单体资产上市，而没有持续扩募多资产的分散风险，单个核心大客户本来是园区的优质资产，但每个换租期来临时单体资产中核心客户的占比变化，已经成为考量管理层提前管理能力的一个标准。因此在投资者并未完全适应真正的不动产投资逻辑、周期、变化时，怎么做好单体资产向多资产扩募上市的过渡，成为每家梦想成为未来行业龙头的企业必须做好的准备。
4、出租率和签约率等基本面改善、区位、行业特性、管理层能力等诸多核心因素的失效，体现的是投资者从操作、风控、考核等自身综合因素已经形成了下跌的负反馈。
可能事后很久我们才能界定真正的正确选择，今天我们只能提出几个反思：面对现有经济周期下的资产运营，暂不考虑趋势，仅对于产权类资产运营的变化周期看一个季度或者两个季度的调整和租户的转换是否是合理的区间？区位、管理能力、核心产业是否符合国家未来发展等是否还是我们最初到现在一直的基础逻辑，还是已经改变？对投资者多少的风险补偿、流动性补偿才是一个资产真正的价值体现？最后一个价格下跌了是风险积聚了，还是价值回归了？！
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