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在机构与央行的博弈中，国债收益率曲线弹性下降，Q3债券基金应该降低对收益率和规模的预期

忧国忧民的寇大叔 忧国忧民的大叔
2024-07-29
核心观点：央行6月19日宣布重塑货币政策框架，7月初开始实施。其中入市参与国债交易，增强了对国债收益率曲线的控制力。在市场机构与央行的博弈中，收益率曲线将趋于稳定，弹性下降。债券基金做波段的空间变小，应该降低三季度对收益率和规模的预期。
一、央行宣布将重塑货币政策框架
2024年4月23日，央行提示长债收益率过低风险，暗示将在二级市场开展国债交易。
2024年6月19日，潘行长阐述了货币政策框架的改革方向，包括：
（一）优化货币政策调控的中间变量。
【1】M2、社融、信贷等总量增速已逐渐淡出量化目标。
【2】将修改M1口径，研究是否把个人活期存款、一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品纳入M1统计范围。
【3】继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。
【4】把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。
（二）进一步健全市场化的利率调控机制。
【1】未来以7天期逆回购操作利率作为主要政策利率。其他期限货币政策工具的利率将淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。
【2】对LRP进行改革完善，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。
【3】目前的利率走廊（上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率）较宽，未来将收窄。
（三）在公开市场操作中逐步增加国债买卖，将其纳入货币政策工具箱。
这不代表要搞QE，而是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，有买有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。
央行要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，特别是关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。
（四）健全精准适度的结构性货币政策工具体系。
（五）提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。
二、新框架下的利率传导机制
这样，未来的利率传导机制将如图1，有三个传导机制：
【1】通过每日逆回购操作 → 调节逆回购利率 → 传导至DR007 → 传导至货币市场利率。
【2】通过每月的MLF操作 → 调节MLF利率 → 传导至LPR利率 → 传导至信贷市场利率。
【3】通过国债买卖 → 调节国债收益率 → 控制国债收益率曲线 → 传导至整个债券市场利率。
未来传导机制1将成为主要的传导机制。传导机制2的影响将下降。传导机制3将成为使用次数较少、但威力巨大、威力持久的“大杀器”。

 

图1  新框架下的利率传导机制

资料来源：根据易纲（2021）修改


三、重塑利率框架进行时
（一）央行参与国债交易，加强对收益率曲线的控制
7月1日，央行公告称近期向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，导致长债收益率有所抬升。
到7月5日，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，可涉及中长期国债数千亿元，采用无固定期限、信用方式借入；且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。
借入国债后卖出，此举可以：
【1】把长债收益率抬升到自己希望的水平，例如目前30Y期约2.5%，10Y期约2.2~2.3%。防止长端收益率过低，收益率曲线过于平坦。
【2】增强对整个国债收益率曲线的控制力，进而影响整个债券市场利率。
【3】通过此次操作，显示央行“言必行，行必果”，增强央行的公信力，便于未来实施货币政策。 

图2  国债收益率曲线 

图3  中国国债收益率期限结构

（二）推出临时隔夜正/逆回购，收窄利率走廊，加强对流动性的控制
2024年7月8日，央行公告称，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率（现在是1.8%）减点20bp和加点50bp。此举：
【1】收窄利率走廊。之前走廊上限是SLF利率（2.80%），下限是超额存款准备金利率（0.35%）。现在变成隔夜正/逆回购利率，1.6-2.3%，明显收窄。
【2】央行可以频繁进行临时正/逆回购，提高公开市场操作的精准性和有效性，精准调节流动性，确保银行体系流动性合理、充裕、平稳，降低季末和节假日之前等特殊时点上流动性波动的风险。
【3】央行可以借此引导市场对7天逆回购利率的预期，并传导到整个货币市场。
四、市场机构与央行拉扯，使收益率曲线波动收窄
从4月开始，央行认为市场机构对经济过于悲观，把国债长端收益率压得太低，因此一再提示风险。7月1日开始参与国债交易，抬高长端利率，使利率期限结构更加“正常”。这可能是因为：
【1】央行对经济的预期比市场机构乐观。
【2】为了推进RMB国际化（吸引一带一路国家脱离美元），央行要通过维持国债收益率稳定，来维持RMB币值稳定。
但问题是，市场机构对经济前景较为悲观。因此在央行4月23日警告市场、导致长端收益率反弹之后，市场机构立刻又冲进去买长债，导致长债收益率迭创新低。
现在央行通过参与国债交易，把30年期收益率控制在自己合意的水平（比如2.5%左右），后续会出现这样的情况：
市场机构看到国债收益率反弹到2.5%，就想去抄底，把它压低到（比如）2.4%。而央行看到利率低于自己希望的2.5%，就去卖国债，把它抬高……..这样，在双方的极限拉扯下，收益率曲线来回摆动……市场机构逐渐意识到央行的决心和合意水平，于是不再交易30年期，转而去交易10年期。但是由于30年期收益率相对稳定，10年期收益率的波动幅度也会变小。最终收益率曲线将失去弹性，变得相对稳定。一直到双方调整自己对经济的预期……….
五、未来几个月债市盈利机会变少
年初以来公募基金公司新发行了不少债券基金，资金主要来自银行和保险公司，动辄几十上百亿。这些资金当然是冲着看好国债收益率继续下跌来的。
但是现在央行加强对国债收益率曲线的控制，在机构与央行的博弈中，收益率继续下跌的可能性变小，波动幅度也变小，债市盈利机会变少了，估计未来几个月都是这样。债券基金经理做波段的空间将变小，以吃票息为主。但如果只吃票息的话，银行和保险公司为什么要买债券基金？直接去买债券不是更好？因此未来这些债券基金的规模很可能会缩水，尤其是发在高点的那些基金。
总之，三季度债券基金应该降低对收益率和规模的预期，反正上半年已经赚了不少了。

参考文献
【1】易纲，《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》，2021年9月。

个人观点，仅供参考
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