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· 本文来源：亚当斯密经济学

将开发商作为替罪羊，并不能根治房地产泡沫。

作 者 | 刘胜军

防范化解重大风险，位列十九大确立的未来三年 “三大攻坚战” 之首。

其中房地产泡沫被认为是灰犀牛。7 月 30 日政治局会议再次强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段” 。

但在资产价格泡沫化、产能过剩、增速放缓、世界格局突变的背景下，要实现防风险，任务艰巨。

更重要的是，诸多政策目标之间可能出现冲突（即两难与多难困境），如何灵活把握力度、节奏与协调，更是考验。

以 2018 年下半年的金融险情为例，凸显多重因素叠加可能带来的不可预期后果。一方面，我们需要 “去杠杆”，但 “去杠杆” 势必加大资金链紧张。在银行与国企体制改革不能有效衔接配套的情况下，民企 “躺枪” 成了 “去杠杆” 的重点，引发资金链危机。另一方面，“去杠杆” 与中美贸易摩擦双重叠加，引发了市场恐慌情绪。

这凸显深水区改革攻坚难度之大。改革不仅是技术，更是艺术。

当前房地产领域的资金链危机需要引起高度关注，以避免引发系统性风险。

2019 年房地产企业资金链困境显著加剧，万科高呼的 “活下去” 正在成为房企的 “新现实” ：

• 破产潮：截至 7 月 24 日，今年全国共有 274 家房地产企业宣告破产清算。相比去年一年破产的 458 家，今年房企破产速度明显加快。

• 债务积压：170 家上市房企的负债总额不断攀升，截至目前负债总计或已突破 15 万亿。在全国 500 强第 215 位的上市房的百亿元上市房企——银亿集团，在负债规模达到 500 亿元的重压下宣布破产重组，更引发市场担忧。

• 下半年压力更大：2019 年上半年存量境内房产债到期金额仅 513 亿元，但下半年则达到 2306 亿元。

• 偿债高峰来临：截至 2018 年底，房企各主要渠道有息负债余额为 20.3 万亿，预计将在 2019~2021 年集中到期，其中 2019 年到期规模高达 6.8 万亿。

• 负债率再度攀升：30 家在香港上市的中资房地产企业，平均净负债比率在 2018 年中期达到新高约 100% 后，2018 年末回落至85%（2017 年末 90%），预计今年中期可能重新反弹到 90% 以上。

• 断臂求生：为了解决资金压力，越来越多的房企选择 “断臂求生” 。今年以来，包括华侨城、阳光 100、上置集团、粤泰股份等在内的多家房企均选择出售项目股权。7 月新城控股转让协议抛售旗下 10 个地产项目，作价 41.5 亿元；6 月广州老牌房企粤泰集团超 60 亿抛售 5 项目；华侨城从去年十月开始就连续抛售资产回笼资金。

• 融资更贵：7 月份，房企发布的美元债平均利率已达 8% ，其中多笔资金成本都超过 10% ，最高者甚至达到了 15% 。

房地产属于资金密集型行业，对债务依赖度极高（平均负债率 80% 左右）。当前的资金链问题属于多重因素叠加所致：

• 棚改急刹车：2014 年我国棚改货币化安置比例为9%，2015 ~ 2017 年分别为 29.9%、48.5% 和 60%。2015 ~ 2017 年，货币化安置对住宅销售量贡献也分别达到 13.6%、18.2% 和 21.5% 。2016 年棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平方米的楼市库存。2018 年棚改货币化安置的比例较 2017 年有所回落，约为 50% ，货币化安置对住宅销售量贡献也降至 18% 。2019 年预计棚改刹车效应更加显著。

• 房地产限购导致销售周期延长，资金回笼缓慢。

• 监管部门收紧对房企融资。2019 年来，已经有超过 15 次针对房地产资金链收紧的政策，开发贷、房地产信托、内债外债和私募等融资渠道一致收紧。监管收缩美元债、一级市场再融资涉房地产项目始终处于暂停阶段，更加剧了当前房企的融资困境。

有人认为，让房地产企业陷入困境，是调控房价所必须付出的代价。但事实上，这一看法，无论在理论上和现实中都难以逻辑自洽：

• 房地产价格取决于供求关系，供给越大价格越低。开发商陷入困境势必减少供给，只会导致供求关系更加失衡，为下一轮价格反弹埋下伏笔。

• 靠打击开发商资金链来迫使其降价，也不现实。很多时候，不是开发商不愿意降价，而是地方政府和买房者 “无法接受降价” ，降价屡屡引发社会事件。

• 以往若干轮的调控经验表明，开发商一旦陷入困境，房地产投资增速放缓，进而冲击经济增速，注定倒逼放松调控，房价出现新一轮上升周期。2015 年初是全国房地产库存最高的时期，一度出现全国房价下跌的趋势。但 2015 年房地产投资增速创下 1% 的最低水平，经济下行压力明显加大。最终，政策被迫松动，“去库存” 开启新一轮房价上涨，深圳 2016 年房价上涨 96% 。目前，房地产投资增速已经开始下跌，随着开发商资金紧张，这一趋势预计会进一步加剧。

房地产泡沫化，真正的根源在于货币超发（房地产成为吸纳资金的池子）、土地财政，开发商只是替罪羊。

没有人不担心房地产泡沫，但我们必须理性，正视规律。事与愿违、欲速则不达，这样的故事我们听多了。假如靠限制房地产贷款就能管住房价，那我们的房价早就不会泡沫化了。

掐断开发商资金链，不仅难以根治房地产泡沫，反而有引发系统性风险的可能：

• 大面积开发商陷入困境，资金链问题会蔓延至上下游产业，引发多米诺骨牌效应。

• 开放商融资困难，势必设法去影子银行融资，进一步推升民间融资成本，加剧实体经济融资难融资贵。

• 开发商陷入困境，势必拉低经济增速，放大经济金融风险。

• 在中美博弈如火如荼的情况下，我们也要谨防外部不确定性与内部金融风险的叠加。

面对开发商大面积破产倒闭，我们应该警惕系统性金融风险来敲门。

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刘胜军

坚持讲真话的经济学家

国是金融改革研究院院长

2014 年参加总理经济座谈会

70 后经济学家代表人物之一

著有《下一个十年》

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